深度解读爱回收IPO招股书，财务稳健现金流良好

摘要：2C销售占比近半，门店持续贡献利润，财务基本盈亏平衡

二手消费电子产品交易和服务平台万物新生（爱回收）集团日前向美国SEC递交招股书，准备在纽交所上市。万物新生此次赴美上市的募集资金，将主要用于进一步提升技术能力，提供更多元化的平台服务，拓展爱回收门店网络，为拍拍平台开发新的销售渠道以及其他一般用途。

经过十年发展和变化，万物新生的商业模式比较复杂，既是一个深耕产业链的产业互联网公司，也是一个面向个人消费者提供服务的消费互联网公司，既有直营业务，也有平台业务。很多数据和能力都是隐藏在表面之下的，如果不深入研究，很容易导致错误的理解。对于几个常见的理解误区，这里为读者做些深入解读。

误解：万物新生只有爱回收？

正解：业务覆盖全产业链，有多条业务线

外界对万物新生的了解，主要通过其手机回收业务和全国几百家爱回收门店。其实，经过十年的发展进化，万物新生已经从一个单一品牌（爱回收）的手机回收业务，发展成为一个覆盖全产业链的多业务平台，旗下业务线包括爱回收（二手3C产品C2B回收平台）、拍机堂（二手3C产品B2B交易平台）、拍拍（二手优品B2C零售平台）及AHS Device（海外业务）等，横跨产业链供需两端，服务覆盖从回收、检测、评级、定价到再销售的全流程。

万物新生集团率先行业，打通C2B+B2B+B2C的全产业链闭环，实现了从供给端，处置端，到销售端的一体化平台模式。既为个人消费者提供服务，也为行业赋能，推动行业的规模化、规范化和效率化发展。

误解：重模式，跑不快？

正解：业绩保持高增速

外界通常会认为爱回收的手机回收业务单一，门店比较重，业务增速应该不会很快。但是，通过招股书，可以发现万物新生的业务增速让人惊艳。

招股书显示，2021年第一季度，万物新生集团成交GMV同比增长106.7%，营收同比增长118.8%。截至2021年3月31日的LTM（过去12个月），万物新生集团全平台成交的二手商品超过2610万件（不含京东备件库业务），以消费电子产品为主，同比增长46.6%。同期，公司全平台GMV为228亿元（不含京东备件库业务），同比增长66.1%。同期，公司整体营收56.80亿元，同比增长49.4%。

尤其是，自2020年Q1疫情缓和以后，万物新生集团营收增长加速。2020年Q2到2021年Q1四个季度，公司核心业务营收同比增长速度分别为45.6％、47.5％、50.9％、135.8％。

误解：万物新生只有2B业务？

正解：2C销售占比超过40%，含京东流量DAU超200万

外界认为，万物新生集团2C业务少，主要都是2B业务。事实上，不仅爱回收是针对个人消费者的回收业务，拍拍平台也是针对个人消费者的B2C零售业务。尤其是，拍拍的B2C业务在集团整体GMV占比不小，只是由于拍拍的销售大部分发生在京东商城渠道，所以外界不太了解而已。

根据招股书公布的2021年一季度的拍拍平台服务收入为0.95亿，和平台佣金比率在4%左右，可以算出2021年一季度拍拍第三方商家的GMV数据大概在24亿左右，再加上自营收入14亿的大约12%也通过拍拍销售，因此2021年一季度拍拍（B2C）的总体销售额大约是25.7亿。而万物新生2021年第一季度总体GMV为62亿，由此可以算出：2021年一季度，拍拍业务的2C销售GMV在集团整体GMV中的占比约41%。

按照41%的比例，估算2020年拍拍的业务GMV大约为82亿，这个规模在二手B2C零售领域也是领先的。拍拍的业务主要发生在京东商城，而不是拍拍独立APP。据了解，京东商城上的拍拍业务DAU超过200万，这也正是82亿年交易量的主要流量来源。

同时，招股书显示，万物新生此次募资用途包括为拍拍平台开发新的销售渠道。未来万物新生下一步有望在C端销售方面有更大增长。一方面，京东提供的站内精准流量的转化，有望进一步提高二手3C商品的购买渗透率。另一方面，快手也于2021年5月投资了万物新生。中低线市场和广大的小镇青年，对于有品质保障的二手手机数码产品，有着旺盛的需求。拥有3亿日活、巨量下沉市场用户的快手，将从销售端助力万物新生的发展。

误解：爱回收门店是重资产，导致大量亏损？

正解：98%成熟门店盈利，门店是高效的优质资产

截至2021年3月31日，万物新生集团在中国172个城市开拓755家门店和超过1500个自助服务站。爱回收门店业务看似“重”，实际则呈现高坪效和轻运营的特点，并将获客、服务和品牌建设融合为一体。

据媒体报道，开一家爱回收门店前期装修7-10万人民币，占地仅需5-8平方米，租金和人员费用等每个月3万左右，每天成交大概在15-20单上下。可以简单算一笔账，每家店每个月回收回来的产品，由于3C产品客单价比较高（平均1300元左右），平均单月产生的销售收入在60万左右，毛利率在20%左右，扣除门店租金、人工、前期装修分摊、管理费用等，是可以贡献盈利的。据了解，运营3个月以上的爱回收门店，98%以上是盈利的。由此可见，爱回收的数百家门店，经营高效，资产投入也并不重。

此外，相比很容易产生纠纷的物流邮寄手机回收方式，在门店提供面对面的回收服务，交易体验更好，业务更可持续。并且，随着门店越来越多，还能在线下对爱回收的品牌进行长期的渗透和传播。爱回收的线下门店策略，看似笨拙，但是从“面对面交易体验，线上订单承接，线下人流获客，以及品牌建设”等角度综合来看，其实是一个有长期价值的有效策略。

误解：公司持续亏损？现金流入不敷出？

正解：已过战略投入期，公司财务健康，现金流良好

从招股书来看，万物新生在2018年-2020年的净亏损分别为2.1亿元，7亿元，4.7亿元。但是，专业投资人士更加关注正常的经营利润，也就是Non-GAAP调整后经营利润。由于2019年收购拍拍业务，会导致公司每年有较多的资产费用摊销。从会计准则上来看，这个费用已经提前发生，在公司的股权价值上已经做了摊薄。所以，剔除了股权费用之后的Non-GAAP经营利润，更加反应公司的经营实质，专业的投资机构也主要关注这个指标。

招股书显示，公司2020年Non-GAAP调整后经营亏损为1.04亿元（剔除4000万一次性费用后），亏损幅度并不大。并且，经过分析可以发现2020年的绝大部分亏损（1.19亿元）都发生在疫情影响之下的一季度，这也说明在经营利润层面，疫情之后，公司实际上已经实现了基本盈亏平衡。

另外一个因素，也不容忽视。经分析，万物新生在2018年和2019年的亏损，主要来自于对拍机堂平台业务的战略性投入，这也正好应证了公司对外所讲的“在拍机堂平台上投入超过1亿美金”。随着拍机堂平台业务逐渐成熟，平台收费率逐步提升（2018年0.5%，2019年2.4%，2020年4.1%，2021Q1 4.25%），集团的平台服务收入从2020年Q1的8610万元增加至2021年Q1的2.039亿元，增幅为136.8%。平台服务性收入的快速提升，不仅带动整体毛利率快速提升至2021年Q1的27.6%，也带动履约毛利率从2019年的2.5%提升至2020年的12.0%。

从以上数据基本可以看出拍机堂目前对于基础设施的打造已经完成。拍机堂业务，已经从战略亏损的投入期进入到了收获期。

此外，关于现金流问题，也需要解读下。根据招股书显示，万物新生的经营亏损并不大，自营业务的库存周转大约只有3天，平台业务并不产生库存和资金占用。正常情况下，不应该产生现金流的大额流出和占用。据了解，招股书中体现出来的较大现金占用，是由于公司暂时使用自有资金，为合作伙伴（如第三方商家）提供了供应链金融服务和周转资金支持，导致短期预付款和短期库存的增加。在目前二手3C行业快速发展的情况下，这一业务应该是不错的金融产品服务，也有比较成熟的第三方资金方案。招股书中所体现的现金流占用问题只是一个临时经营策略问题。

　总结：万物新生是一家能力厚重数据扎实的好公司

经过十年的发展和变化，从单一品牌（爱回收）到多业务品牌，从直营回收业务到平台业务，从消费互联网到产业互联网，从国内到海外，万物新生的商业模式比较复杂。如果不深入解读，在外界确实比较难了解清楚。

二手手机3C是一个复杂的产业链，又是一个相对低频的需求。单纯的流量型互联网打法，未必是有效的。还是要深入产业链，通过做深做重才能创造价值。在这一点上，万物新生应该是长期价值的践行者。

不论是从商业模式上，还是能力积累上，以及数据表现上，万物新生应该是一家能力厚重数据扎实的好公司。

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