张鹏对话杨光：从资本市场，看后疫情时代企业发展的“王道”

瑞幸造假、乐视网摘牌，我们如何看待中国资本市场走过的路？从当前资本环境出发，中国企业应该如何判断未来的发展方向？机遇与挑战又在何方？《中外管理》杂志社社长、总编杨光对话拥有超过15年的海内外金融市场经验、中国与全球化智库常务理事、中子星金融创始人张鹏，探寻这一系列问题的答案。

以下为嘉宾张鹏和《中外管理》杂志社社长、总编杨光在直播中的部分精彩对话。

精彩对话集萃

杨光：如何看待当前的资本市场？牛市会牛多久？

张鹏：牛市很难去定义，牛市很多时候不见得跟基本面吻合。现在整个经济还在恢复过程中。最近A股的爆发，跟大家的预期很不一样。从2008年的股灾，到2019年的小高潮，到现在很多人判断是牛市的开始，我也持同样的看法，最近两三年资本市场会处于一个上升通道。相对全球市场，A股仍然是一个估值洼地，同时它又具有很好的流动性，所以一定会成为海外基金经理配置的首选。但短期来看，它不能用基本面和任何理论来解释，因为短期更多会受情绪驱动。

杨光：从年初瑞幸造假事件到乐视网正式摘牌谢幕，我们会发现，独角兽企业的光环不再耀眼。尤其是乐视网走过的这条路，是过去10年整个中国资本市场的缩影。当社会日趋成熟的时候，我们来看资本市场的王道是什么？

张鹏：王道是永远在变，永远在不确定中发展。

有人讲王道是价值投资，这没错。但在实践发展中，我们不断发现，市场会形成泡沫，然后泡沫破裂，这样一个过程周而复始。简单来说，大家总会想去炒作一些概念，想买预期，都希望提前去发现价值，而且这个价值还能快速成长。这就是资本市场经常炒作概念、风口的原因。

杨光：如果您觉得资本市场本身的王道，都是不断在变的话，我们又如何去把握一个企业价值的判断？

张鹏：没有一个商业模式是永恒不变的。只有适应时代的发展，才是成功的模式。有一些模式可能借着风口，在一个短暂的时期内被吹起来。但实际上它如果不能带来正向现金流，或者不能在市场上占有主导地位和引领地位的话，就会产生很大的问题。只有拥有非常大的占有率之后，流量才可以变现，才能把价值提升出来。很多互联网模式，最大的问题在于：只要流量，没有真正做用户体验，真正地黏住客户。

如果我自己去看企业，更多还是会关注一些能够长期产生正向现金流，能够长期盈利，稳健增长的企业。这些企业才是真正验证了自己的能力和模式的企业。

其实资本市场对互联网公司的认可，也是基于未来的成长。但我认为还是会受到很多黑天鹅事件的影响。一家企业可能预期的增速是每年50%、60%，但如果一旦遇到了像今年一样不可预知的变化，进程就会被打断。在这个时候，谁拥有更强的抗风险能力，谁拥有更强的盈利能力，就更加重要了。

杨光：相比原创技术的创新，似乎资本市场更青睐模式创新，您怎么看这种偏好？

张鹏：在中国有很大的人口红利、消费升级需求的情况下，一定会催生出很多商业模式创新，这无可厚非。但问题在于：资本总是急功近利，瑞幸说要三年上市，赶超星巴克，这讲了一个非常好听的故事。资本希望企业迅速做大，达到市场垄断，从而获取利润。但这其实是一个单方面的想象。其实不论什么领域，都会是一片红海，都在不断地充分竞争，不可能单纯靠资本的力量去催生出商业模式。如果这种商业模式走得很快的话，一定会出现组织上的问题，盈利模式上的问题，最终当没有后续能量去支撑的时候，那么就一定会破灭。

资本对于技术性的企业，可能会产生一个认知上的滞后。有两个原因：第一、科技成果真正的转化成商品或者受到用户的认可，需要很长一段时间。现在对于生物制药企业，香港也放松了规则：即使不盈利，或者这个药还没有出来，都可以先去上市。这个规则的改变，对企业的发展是非常有利的。但这正说明了，技术的发展需要经过一个长期的过程，才能真正变成商业价值。

杨光：隐形冠军企业在这次疫情中，表现出了很强的活力。相信这类企业在疫情之后会迎来一个较大的发展。与德日隐形冠军企业不同的是，中国企业处在一个快速变化的环境中，它们要迅速地抓住机会，迅速发展壮大。这都是需要借助资本的力量的，一个很现实的问题，这类非常有工匠精神的企业，走向资本市场的时候，该不该和资方签对赌协议？

张鹏：肯定没有一个标准答案。比如，有一些餐饮企业做了对赌之后，最后因为业绩没达标，失去了控股权。大部分细分行业的龙头企业，或者有工匠精神的企业，天生对资本带有恐惧感。一是习惯了这个企业一直是由家族来运行，由熟悉的团队来掌管。如果一旦有新的资方进来，在公司治理上会提出很多新的要求，这让他产生不适感，甚至是恐惧感。

但总体来说，资本也有有利的一面，肯定会带来一些财务上合规上的要求，对企业未来IPO是非常重要的。当然，很多资本也带有战略性投资的性质，它可以从资源、市场的拓展上、技术的引进上，给企业带来很多帮助。

资本对企业发展的利弊，一定要看企业所处的阶段。有些公司现金流非常好，每年都有很高的毛利率，这个阶段就没有必要引入太多资本。无非是如果真的要IPO的话，可以引入一个战略投资者，这对上市的形象会带来帮助。

但如果说现在的产能需要扩张，这时就必须去获取新的资本，不光是战略投资方，还包括财务投资方。其次，还要对资本的使用做一个规划。股权融资是最贵的，这时候企业要付出代价是稀释股权，当然等真正走向资本市场的时候，可以再用债券融资，成本会低很多。

其次还有很重要的一点，比如签了对赌，企业一旦发生经营不善的情况下，这时候资方是一个什么样的态度。有些资方愿意在这个时候做出一定的妥协，甚至给企业加磅，助力企业渡过难关，最终跟企业一起成长。当然，也有很多资方基于自身利益的考虑，逼迫企业付出更多的代价。总之，企业应该在不同的时点，去考虑就是自身对资本的需求到底有多少，愿意承担的代价是多少，资方可以带来哪些潜在价值，然后综合考量这些因素。（来源：中外管理杂志）

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