诺亚财富半年多股价翻倍，目标策略「对接」非标转型

从 2020 年 11 月 3 日最低 25.29 美元到 2021 年 2 月 10 日的 52.77 元，诺亚财富只用了 67 个交易日就完成了一波股价翻番。

而在随后的回调之后，近期又开始出现了一波上升，目前股价逼近 50 美元。而中金国际 6 月中旬发布的研报，因 「中国高端财富管理迎来发展机遇、诺亚战略转型开启且已初见成效」，将诺亚目标价从 53.5 美元调升至 57.8 美元。

中金国际说的 「战略转型」，指的就是始于 2019 年的「非标类」 产品退场之后，当传统给人 「旱涝保收」 的信托产品不再销售之后，如何以标准类投资产品承接高净值客户的需求。中金国际认为诺亚做到了，因为：到 2021 年一季度，非标信贷产品募集量已经降至 0。转型以来标准化产品募集量连续增长，已完全取代非标信贷类产品，标准化战略转型成功。

作为一个基金研究者，我其实并不关心诺亚财富本身的股价如何，但我更关心的是，对于那些习惯了传统信托的高净值用户，诺亚拿出的是怎样的产品来对接他们的稳健收益需求，这些产品的运作又能给我们提供哪些思考和借鉴。

正因此，花了点时间，去研究诺亚 2020 年 7 月开始力推的 「目标策略」 产品线，担纲该产品线设计、管理运作的是诺亚财富旗下的专业资产管理公司歌斐资产。

投资不能看天吃饭

「看天吃饭」，这无疑是公募基金等资管领域的一大特色。

以最典型的股票类基金为例，虽然投资收益的高低基金经理贡献良多，但是本质上还是得看 A 股是否有牛市——大牛市中，再平庸的基金经理也能动辄贡献 20-30% 的收益，而在大熊市中，再牛的基金经理，战绩往往也不过是少亏一点。

也正因此，公募基金行业，绝大多数是 「相对排名考核」，衡量基金经理的，不是赚了多少，而是相比市场，相比其他同行，跑赢了多少超额收益。

而公募基金行业的投资者，不少也充满着对于高收益的片面追求，往往想的是 「搏一搏，单车变摩托」。

但是，站在财富管理行业顶端的各类基金会，往往投资采取的却是迥异的风格。他们追求的往往是风险可控之下合理的回报，对于回报的稳定性甚至要求比回报的绝对值来得更高。

就像今年刚刚过世的耶鲁校产基金的掌舵人大卫 · 史文森，在其管理之下，耶鲁校产基金在 1997 年至 2020 年间实现了 11.96% 的年化回报——就是这样一个在许多普通基民看来不值一提的年化收益，却足以让大卫 · 史文森 「封神」，被业界称为与沃伦 · 巴菲特比肩的伟大投资者，究其原因就在于耶鲁校产基金极为稳健的收益波动，那么多年中除了 2009 财年因为次贷危机的冲击出现了负回报，其余年份全数为正回报。

耶鲁校产基金，能有如此辉煌的战绩，很大程度上来自于对于风险收益还有资产分散的把握，用其官网的说法，是对于 JamesTobin 和 HarryMarkowitz(哈里 · 马科维茨) 两位诺贝尔经济学奖得主的均值方差分析的合理运用。

是的，耶鲁校产基金，对于每一类投资的资产都做了预期收益和预期风险的评估，在这样的基础上，再做出合理的资产配置。

在这点上，「目标策略」 类产品，某种程度上与耶鲁校产基金是 「同路人」。

「目标策略」，顾名思义，就是投资者在投资伊始，就主动选择投资产品的预期收益，目前有 8%-12% 的平衡型产品和 12%-15% 的积极型产品可选，当投资者确定了投资目标后，管理人再根据约束条件确定流动性和控制回撤波动性 (一般控制在 15% 以内)，使得投资者在资金可承受的波动范围和使用情况下有更好的投资体验。

在挥别 「非标产品」 之后，资管产品的风险，才真正伴随净值的波动而无所遁形。在这样的前提下，目标策略这类追求长期可持续的绝对回报产品，无疑对接的就是原本 「非标产品」 客户的收益预期，而控制波动性的回撤，则是要保证客户持有过程中能有较好的持有体验。

序曲：从 FoF 到 MoM

目标策略，并非诺亚及歌斐为了应对去 「非标」 而推出的应对产品，从该产品策略的发展史来看，堪称经历了 FoF、MoM 之后的第三代产品，是在综合了此前两代策略的各自利弊之后，水到渠成的升级产品。

看明白他们在这个领域的不断升级，才能明白 「目标策略」 的好。

歌斐资产于 2013 年引入了宁冬莉团队负责公开市场投资管理业务。在此之前，宁冬莉先后在东方证券从事策略研究和在万家基金担任基金经理。

2014 年，歌斐发行股票做多策略的明星 FOF 产品 TOP30，根据私募排排网的数据，截至 2021 年 6 月 18 日，基金累计收益 155.49%，年化收益 14.08%，最大回撤 19.14%；近三年收益 51.09%，最大回撤 9.28%。年度收益稳定性很高，保持在前 1/2。目前该类 FOF 产品的总规模居于行业前列，被誉为二级市场母基金行业当之无愧的领军。

这款产品过去数年的运作经历，除了 2015 年因为去流动性导致的 「股灾」 之外，其余的几次波折，都很好的控制了回撤，没有跌破产品的目标风险。

然而，也正是 2015 年的那次回撤，让歌斐团队萌生了做 MoM 的决心。在一次采访中，宁冬莉透露过其中的缘由：

2015 年股灾时，当时还是基金经理的宁冬莉在股灾那几天带领团队和 FOF 底层子基金经理一个一个沟通，要求降低仓位，连续几天工作时间都是到凌晨 2、3 点。但并不是总能成功，记得有一个基金经理非常强势，当时宁冬莉不得不将车停在路边苦苦劝说 2 个小时，要求子基金经理降低仓位，但他就是不降。从那一天后，宁冬莉对团队说，我们要开始做 MOM。

FoF，是直接将资金投给一个个具体的私募基金。而伴随私募基金这一载体，有多个弊端无法解决：

1.许多私募基金的净值披露往往以一周甚至一月一次，对于持有人，尤其是诺亚及歌斐这样的机构，要精细化的衡量基金的投资绩效和运作水平，会造成数据缺失的问题。

2.许多私募基金往往有赎回限制，比如每月一次，这就造成了宁冬莉的 2015 年遭遇的无法通过赎回减仓，基金管理人又不肯减仓的双重难题。

3.FoF 会造成双重收费，对持有人而言，成本较高。

而 MoM，则可以通过另外一种机制来解决上面的问题。

MoM (Manager of Managers)模式，也被称为精选多元管理人，通过优中选优的方法，筛选基金管理人或资产管理人，让这些最顶尖的专业人士来管理资产。由于管理人只是通过投顾的形式来交易，所以可以解决 FoF 的许多问题。

1.由于所有的交易数据对母基金透明可见，所以业绩评估高效、准确，提升调整投资组合的效率和准确率；

2.母基金的管理者对投资策略和风控的影响力和把控都更强；母基金的管理者负责制定产品的整体投资策略并把控风险，还可以灵活设立临时开放日进行申购赎回调仓操作；

3.相对于 FOF 的双重收费，MOM 通过专户和资产单元运作，相对费率较为合理；

作为歌斐资产的 MoM 代表作品，「大趋势 MoM」 经历了四年的实盘运作，无论是在 2018 年的 A 股熊市，还是在 2020 年的新冠疫情冲击，都牢牢守住了15% 的回撤风险预算，并在此基础上实现了 15.26% 的年化收益。

升级：目标策略的混合模式

虽然已经有了战绩不俗的 FoF 和 MoM 产品，但要给予投资者更优秀的投资体验，单一的 FoF 和 MoM 依然不够。

一个优秀的投资组合，除了通过多资产配置来彼此对冲风险之外，多策略配置正变得越发重要——尤其是在全球化之下，不同国家不同资产之间的相关系数不断抬升之下，不同策略才能提供更好的弱相关性——而这正是投资组合理论所必须的。

从诺亚及歌斐研究的一份不同策略在不同市场阶段的收益对比中我们可以清晰的看到，任何策略都有其局限性和相对表现较弱的市场，唯有多策略并行才能够更好的穿越市场周期，为客户带来稳健的回报。

而要实现目标策略产品所需要的多策略组合，无论是 FoF 或者 MoM，都无法单一实现。

就像 MoM，虽然有诸多优点，却有两个极为严峻的挑战：

其一，MOM 基金需要有集中交易室作为硬性条件，同时要配有高水平的交易员。交易员对盘面的感觉要好和对冲工具的使用要精通；

其二，不是所有的子管理人都愿意做 MOM 子基金投顾的，可选择的样本较 FOF 要小很多，对母基金来说需要更高的构建组合的能力。

为了解决这个难题，目标策略产品创新的采用了混合制的方法，价值多头运用 MoM 结构，量化多策略运用 FoF 结构，同时还有独特的对冲和 CTA 策略，通过综合运用多种投资工具的优势，以实现更好的投资效果。

当然，由于是 「目标策略」 产品，所以其在实现目标之后，同样做了产品的设计。当客户达到目标收益后，纪律性启动分红，投资者既可以选择红利再投，也可以拿现金红利用于生活消费。客观上帮助投资者练习锁定收益，提升投资体验、追求可持续性的长期增长。

为什么诺亚可以？

不断攀升的股价，大型券商调高的目标价，都显示了市场对于依托目标策略产品等标准化资产及投资策略转型的认可。

为什么 「目标策略」 产品能在 2020 年 7 月上线后，很快就取得不俗的回报，其实这离不开诺亚及歌斐多年来在财富管理、资产管理行业的积累。

为了完成目标策略产品的开发，即使在 FoF 和 MoM 上已经有了丰富的经验之后，依然投入了最精英的团队攻坚。

诺亚旗下的歌斐资产集中了 100 人的投资和中后台精英骨干，组建目标投资大团队，其中投研、投资和风控的铁三角尤为重要。

多策略投资团队近 20 人，全部硕士以上以及海内外重点大学背景，平均超过 10 年的相关投研经验。在 8 年的歌斐目标策略投资，穿越 2 轮牛熊周期。核心成员 11 人，稳定合作超过 5 年，8 年期间仅有 1 人因个人原因离职，团队之间形成一个完整的能力圈，在股票做多、量化、宏观对冲、CTA、债券、行业等全部有专人覆盖。在过去 8 年多的时间，累计研究覆盖了 3000 家管理人，尽调访谈、定期跟踪 1000 家，投资超过 160 家，建立了一套严格的体系筛选优秀管理人，持续跟踪，识别投资风格。

歌斐已建立超过 40 人的投研团队，带头人张净，从业 26 年，历任多家知名公募基金研究总监、券商研究所首席分析师，职业生涯中培养出 6 位金牛基金经理，超 10 位投资总监及私募合伙人，善于从 0 到 1 搭建全资产配置的研究体系。研究中心目前有三大中心：基金研究中心、投资研究中心和信评研究中心。投资研究重点覆盖宏观策略、TMT、医药、消费四个组，投研小组负责人均拥有超过 10 年以上投研经验的硕博专家，每年 75,000 小时的研究投入，输出 300 份行业研究和个股分析报告。在投研上，歌斐研究部以三元复合投资评级体系为切入点，通过行业、个股和企业发展阶段的分析精准估值，真正为投资赋能，跨市场支持一、二级投资。

在风控上，歌斐拥有 10 人的精英团队，搭建三纵一横的团队架构，成员均来自一流资管机构、公募的多元化背景，风控经验平均超过 8 年。通过事前、事中、事后风险管理体系，实现风险管理制度化、标准化、流程化、精细化，做到 100% 直投产品实现系统化风险管理；100% 投资纪律的保障工作未来将由系统完成，交易时段实时监控，确保底层资产持仓可分析、收益来源可分解。

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