富途观点：陆金所剥离P2P转型何方？与蚂蚁有何异同？
核心观点：
1、公司基本面：陆金所脱胎于平安集团，曾是国内最大的P2P平台，2019年彻底剥离P2P业务，目前正转型助贷业务和财富管理业务，主要聚焦小微企业主和高净值人群，2019年净利润达到130亿元。
2、赛道与优势：小微企业、中产阶级借贷需求巨大，却未被充分满足。一方面，传统银行对于高息高风险贷款较谨慎。另一方面，蚂蚁、微信支付的借贷主要聚焦消费场景。因此，陆金所面向小微企业主和中产的策略，具有差异化竞争优势。
3、陆金所VS蚂蚁：陆金所不适合对标蚂蚁集团。陆金所的底色是金融，而蚂蚁的基因是科技。在目标客群、获客方式、业务场景、经营策略等多个方面，陆金所均与蚂蚁集团、微信支付、京东数科有显著的差异。
4、IPO发行与估值水平：陆金所抢跑上市，无疑是乘着金融科技上市的浪潮。近日蚂蚁的估值水涨船高，抬高了整个板块的关注度与情绪水平。陆金所此次融资20-23亿美元，若成功上市，或将成为2020年美国规模最大的中概股IPO。
一、转型：剥离P2P后转向何方
在中国，要问谁是金融的龙头，或许没有答案。要问谁是科技的龙头，或许也没有答案。但要问谁是金融+科技的头号玩家，那么相对公允的答案或许就是「平安集团」。
平安集团以保险业务起家，后续将业务版图扩张至证券、银行、医疗、房产等诸多领域之中。早在2012年开始，平安乘着FinTech热潮，开始大规模的布局「金融+科技」战略，并在内部孵化了众多的科技独角兽。
陆金所正是脱胎于此。陆金所于2012年3月正式上线，最开始的定位是「线上金融超市「。彼时，P2P网贷风头正盛，陆金所的起家业务也是P2P业务。基于市场对平安系的信任基础，陆金所一度成为中国的P2P业务的代名词。
从后视镜看，P2P先天残疾，挪用等隐患巨大，近年疯狂暴雷也证明了这一点。
但毕竟出身豪门，嗅觉敏锐。早在监管重锤落地之前，陆金所便逐步抽身P2P这一是非之地。到2019年7月，陆金所停止P2P发标，全面停止相关业务。
与此同时，陆金所业务模式逐步向：1）零售助贷；2）财富管理业务转型，强调自身的科技属性，淡化自身的金融基因，以柔软的身段迎接铁腕的监管。
根据其招股书数据，陆金所的营收结构中，近年零售助贷业占到了80%以上，而财富管理业务占比在6%左右。
· 助贷业务
助贷业务，可以理解为贷款中介业务。所谓的助贷业务，可以类比于第三方电商平台。平台方并不生产和供应商品，主要职责是撮合交易、提供服务，并且从中收费。助贷业务占陆金所收入的80%左右，2019年贡献营收393.25亿元。
在经营策略上，陆金所的助贷主要面向的是小微企业、工薪阶层，为这些用户撮合抵押或非抵押的经营贷款。众所周知，小微企业融资难是历史难题，由于偿债能力较弱、可抵押资产较少，银行往往不愿意借贷资金。
或许有人会说，银行可以用高利息定价，覆盖掉小微企业的风险。但问题在于，银行往往缺乏丰富的用户数据，定价模式比较机械，科学定价（利息）的能力较弱，自然也就不太愿意去碰小微企业贷款业务。
此外，小微企业和工薪阶层数量庞大且分散，但客单价较低，对于银行来说服务这些用户的性价比自然也比较低。相比之下，银行当然更愿意经营大企业和大客户。
因此，陆金所的助贷业务，核心就在于为银行、信托低成本解决获客、管理问题。在贷前，帮助银行低成本获客，并进行授信和定价；在贷中，帮助银行收款、催收，解决降低银行的管理成本；
从经营状况看，零售业务的收入、零售贷款在贷金额均增长迅猛，2019年收入达到393.25亿元。在借款人数上，截止2020年的6月末，陆金所的累计借款人数达到1340万人，其中近70%的用户均为小微企业主。
此外，贷款业务中陆金所承担风险的资金仅有2.8%，大多数的资金风险由第三方的资金方承担。其中表内的贷款业务，主要是以业务实验为目的，并非资金的主要来源。
· 财富管理业务
零售助贷之外，陆金所的另一核心业务是财富管理，面向的人群依旧是以中产阶层和富裕人群，提供高客单价的理财产品服务。但从近期报表看，财富管理业务占陆金所收仅为2.7%，且2020H1受疫情等因素影响，近期的增长状况也不太乐观。
陆金所的财富管理业务，主要是为捕捉分析客户的财富管理需求，然后通过促成客户购买第三方理财产品，并从中抽取服务费和佣金。其业务与券商、银行提供的财富管理业务相似，主要是基于直销渠道和平安系客户群开展业务。
众所周知，财富管理业务目前正是红海格局。不仅传统的银行、券商渠道竞争激烈，后起之秀如蚂蚁集团、微信支付、天天财富等平台也势头正盛。此外，平安系内部本就包含银行、券商、信托等业务。
因此，一方面是市场外部竞争格局激烈，陆金所在流量端和产品端优势不明显。另一方面，陆金所的财富管理业务与平安系其他平台相似，难以形成独特的区分度。从数据上看，财富管理业务的近年获客增速缓慢，表现并不出色。
二、赛道：如何挖掘万亿级市场
考虑到零售助贷业务占陆金所营收8成以上，本章重点分析零售借贷业务行业的市场空间、竞争格局和陆金所的相对优势。
助贷业务玩家众多，陆金所挖掘了一条差异化竞争道路。陆金所主要面向小微企业主和工薪阶层，在客户群上的避开与蚂蚁等消费贷的正面竞争。
要知道，中国的小微企业众多，且经济体量庞大，且一直融需求非常旺盛。
如上文所述，小微企业和中产的借贷需求过去常被金融机构所忽视，大量的长尾用户并未被满足。根据奥纬咨询的统计，中国2019年有89.7万亿元的小型商业融资需求，但是其中46.6万亿是没有被满足的，至2024年，小微企业融资市场将扩张至76.6万亿元。
长期来看，陆金所身处于巨大的市场之中，潜在的市场需求非常可观，
此外，受益于近期中国经济开始回暖，大量小微企业开始逐渐复苏，这也促使小型企业的贷款需求指数明显攀升。因此，只要中国疫情控制得当，短期来看，小微企业的借贷需求也相对乐观。
巨大的市场空间之下，竞争格局必然是「水大鱼大，群雄并起」。在市场中，除了零售银行不断推出的普惠金融外，蚂蚁集团、微信支付等互联网金融巨头也面向小微企业主，推出了大量的融资产品，竞争环境可谓非常激烈。
传统银行方面，在国家号召下，面向小微企业的经营贷和消费贷快速发展，银行端自带资金成本和网点渠道优势；而在互联网金融端，蚂蚁、微信支付背靠互联网巨头，天生具备流量和科技禀赋。
那么问题来了，在这宽阔但又拥挤赛道中，陆金所核心竞争力是什么？
陆金所安身立命的核心优势，可以总结为以下三点：
1）平安集团的获客赋能：陆金所脱胎于平安生态，目前平安集团占其股份的40%左右，自然得到平安诸多助力。从获客渠道上看，陆金所一方面能够平安的品牌背书，另一方面能够借助平安的销售渠道获客。
2020年上半年，平安生态为零售助贷业务贡献了接近40%的新增客户数量。从长期来看，平安生态中约有2.1亿个人客户，而陆金所目前累计客户数量仅占其中6%，来自平安的潜在客户数量还是非常可观的。
2）丰富多维的金融数据支持：当下和未来，大数据是最重要的资源。如上文所讲，给贷款定价（定息）是一件老大难的问题，其中核心问题就在于「信息不对称」，而这正式陆金所优势所在。根据招股书披露，陆金所有权调用平安生态中的数据和用户洞察，以及1000万家的企业数据。
基于平安系保险、银行、券商等多维的数据赋能，陆金所在金融数据上可谓是开了外挂的存在。与消费流水不同，金融数据在贷款中的意义更加重要，直接影响到用户的授信和风控。
3）线下销售渠道：与蚂蚁、微信支付不同，陆金所拥有极其庞大的销售团队。截止2020年上半年，陆金所的线下直销团队规模达到56000人，覆盖全国270+城市，传承了平安系强悍的线下渠道能力。
相比于纯线上的互联网金融，陆金所在流量上没有优势，毕竟缺乏像淘宝、天猫这样的消费场景。但陆金所基于庞大的线下渠道，同样也能在巨头林立中找到差异化的生存之道。
不难看出，陆金所与常见的互联网金融平台差异显著。接下来，我们就以同期招股的蚂蚁集团为例，对比二者在经营上的异同。
三、对比：陆金所VS蚂蚁，Fintech还是TechFin？
粗略看来，陆金所与蚂蚁在业务上非常类似，主要是零售助贷和财富管理。但如果深入研究，会发现二者差异巨大，在估值时也难以对标。考虑到陆金所以零售助贷业务为主，接下来主要对比二者在微贷业务上的异同。
蚂蚁是脱胎于消费场景的互联网公司，而陆金所是诞生于纯正的金融集团，二者从出生之日起，就带着完全不同的基因和底色。
先讲共同点，蚂蚁集团的「微贷」业务，同样是以撮合商、服务商的身份，主要在借贷中介业务中收取费用。而财富管理业务中，也与陆金所类似，主要是通过在促成基金、保险、理财产品交易中抽佣。
但细细研究，会发现陆金所与蚂蚁，在1）目标客户；2）获客渠道；3）资源禀赋上存在明显的差异。
1）从目标客户看，蚂蚁立足消费场景，主要服务与长尾散客市场，目前，蚂蚁的微贷业务包含花呗、借呗两块业务，其中花呗基于电商等消费场景，最低信贷规模为20元，截至2020年6月30日，花呗用户的平均余额约为2000元。
相比之下，陆金所面向小微企业主和中产，客单价明显高于常见的互联网金融平台。截止2020年6月，陆金所的无抵押助贷客单价为14.65万元，而有抵押的助贷金额高达42.23万元。
根据奥维数据统计，可比的Top5家公司中，同期平均的客单价仅有5000元。虽然招股书并未明示可比公司，但从助贷规模上推测其中参与者1就是蚂蚁集团。
此外，根据公开信息，花呗用户中近七成的用户原先没有信用卡，网商银行服务的小微企业中八成不是传统银行客户。
不难看出，蚂蚁集团以低客单价散客为主，基于巨大的消费场景，做的是长尾市场的生意。而陆金所依托金融背书，面向小微企业主和中产，主要做的是高客单价的助贷业务，并以客单价弥补规模的不足，在非传统零售金融服务中贷款规模位列第二。
2）从获客渠道上看，蚂蚁以丰富消费场景线上获客，而陆金所依托线下渠道和平安生态。蚂蚁的流量主要来自于支付宝，并通过海量的应用场景、营销活动线上获客。2020年上半年，蚂蚁便拥有了7.1亿的活跃用户。
与此同时，蚂蚁集团销售人员和业务人员合计仅4000人左右，而同期陆金所仅线下直销团队就高达56000人，从员工结构上同样可以看出，二者的获客渠道显然有明显的差异。
尽管借款人办理贷款时仍需通过陆金所App，但从获客渠道的结构上看，陆金所依然高度依赖于线下直销团队和合作伙伴，而其中最主要的合作伙伴，无疑就是平安生态内庞大的销售渠道。
3）资源禀赋与发展策略：在国际贸易理论中，资源禀赋决定了各国的比较优势，因而也决定了国际分工。在公司经营中同样如此，蚂蚁脱胎于电商公司，自带浓厚的科技与电商基因，在发展策略上自然是依托技术能力，并依托丰富的消费场景数据开展业务。
与此相反，陆金所由平安生态孵化，从一出生就自带丰富的金融资源和海量的金融数据，自然更加向金融的方向发展。对此，我们可以通过两家公司的员工结构、费用机构发现端倪，毕竟人力、财力的投入，往往最能够说明公司的发展策略。
从员工结构看，蚂蚁集团的技术人员占到了64%，而陆金所的销售团队+贷后服务人员占到90%左右，技术人员仅占到1.5%。相比之下，蚂蚁集团的科技属性明显高于陆金所。而陆金所的人员结构更像是一家传统的金融公司。
此外，从研发投入上看，蚂蚁集团的研发费用率也明显高于陆金所，至2020年上半年，二者的研发费用率差距超过一倍。在绝对金额上，蚂蚁集团在2020年H1的研发投入达到57.2亿元，而陆金所的研发投入为8.49亿元，绝对差距较大。
不难看出，尽管二者的微贷业务类似，但发展策略与路径截然不同。相比之下，蚂蚁集团更像是一家TechFin公司，更加注重技术研发，依托技术平台和数据开展业务。而陆金所更像是一家Fintech公司，依托平安系的数据和科技赋能，更加重视线下业务的开展。
四、上市：估值与时机
不愧是金融世家出身，陆金所在IPO时点选择上非常巧妙。
选择当下时点登陆美股，可谓是赶上了市场与板块的热潮。作为IPO企业，当然是在市场活跃、情绪高涨、资金充沛的时候，IPO更加顺利。原因简单，一方面资金充沛，容易把新股卖出去，另一方面情绪高涨，容易买一个好价格。
首先来看美股近期的热潮。美国从3月份开始，不断出台经济刺激政策和货币宽容，海量的美元流入股市，不论是指数还是估值都水涨船高。以标普500的平均估值水平看，目前的估值已经都了接近20年的新高，市场情绪不言而喻。
从板块看，当下正是中国互联网金融的高光时刻。蚂蚁集团、陆金所、京东数科同时亮相资本市场，板块的热度和关注度可谓达到顶点。以带头大哥蚂蚁集团为例，蚂蚁的估值从7月的1.5万亿，一直节节攀升，在招股前甚至有投行给到了4750亿美元的估值。
相对而言，陆金所起家于P2P，且金融底色重于科技底色，但接着金融科技上市潮一起IPO，很大程度上也能够享受到板块红利，蹭一蹭头部玩家的热度。
从陆金所自己估值看，按照其公布的招股区间（11.5美元-13.5美元），陆金所的估值大约在2000亿人民币左右，对应的PE（TTM）在14-17倍左右，募资规模在20-23亿美元之间，若顺利IPO上市，陆金所大概率将成为2020年IPO规模最大的中概股。
情绪高涨、资金充沛。此时上市，恰逢其时。
当然，陆金所未来仍然面临诸多不确定性。其中，监管是最大的不确定性，中国的监管方历来对高息贷款态度谨慎，最新的民间借贷利率上限仅为4倍的LRP，相比此前大幅下降，直接影响到借贷机构的利息空间。
另一方面，陆金所面临的竞争可能持续加剧。头部的蚂蚁、微信支付均有布局小微企业主的融资业务，此外零售银行也在渗透这一块市场，赛道虽然广阔，但也非常拥挤。
富途小结：陆金所的核心看点，主要是背靠平安系赋能，深耕高净值的客户，与巨头形成了差异化的竞争，在18/19年均实现了超过130亿的净利润，可以说是互联网金融领域的头部玩家，具备独特的竞争优势。
与此同时，陆金所的上市时机非常巧妙，踩准了市场情绪和板块热度顶峰的时机。但从风险来看，监管永远是的金融机构的达摩克利斯之剑，若长期持股，需要紧密跟踪监管的态度和动态。
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