建信观点：7月资产配置观点与投资建议

关注美元流动性与国内信用紧缩进程，持续布局成长方向

本期大类资产受到美联储6月议息会议的影响较大。议息会议后美元持续反弹，美股 成长股与美债均呈现小幅上涨态势，美国市场逐步从“复苏交易”向“通缩交易”过渡。

美联储转鹰，靴子终于落地。A股逐步反弹，国内股市走出V型走势，创业板距离春节高点只有3.7%的距离。当对资金面收紧的担忧缓解后，国内债市小幅上涨。大宗商品则涨跌不一，贵金属因美元上涨而下跌, 原油则受益于供需错配，维持升势，铁矿石等黑色系商品，主要受到国内供需和政策的影响，高位震荡。

展望7月，我们认为可能影响大类资产配置的因素主要集中以下三方面：一是美元流动性会否进一步收紧，全球金融资产是否面临重定价风险；二是国内信用收缩有否已经进入后半程，对金融资产的压力是否有所缓解；三是供需错配压力逐步缓解后，通胀因子是否还会如上半年一样冲击金融市场？

具体到大类资产的配置，我们重点关注：

1、下半年A股会否走出趋势性行情，成长股是否优于价值股？

2、债券市场收益率掉头向上后，下半年是否会转熊？

3、商品市场上半年走出大起大落的行情，下半年将如何演绎？

一、大类资产影响因子分析

1、美元流动性拐点已现 但紧缩进程可能是缓慢的

美联储6月议息会议首次提及紧缩，但随后鲍威尔的讲话又释放宽松信号。这意味着，美联储内部对于何时开始紧缩是有分歧的。从其后市场反应来看，短端利率上行，表明市场对美联储有紧缩预期；长端利率反而有所下行，则反映出市场对经济复苏并不乐观。

在现行的国际货币体系下，美元占全球官方外汇储备高达60%，约占国际支付结算的40%。大量离岸美元在美国境外流通，在全球资本流动中占据主导地位，并对全球金融市场带来流动性冲击。

国内北向资金流入和A股上涨呈现正相关性。对于A股市场而言，北向资金持续流入已经成为影响巨大的边际力量。虽然目前美联储的态度仍有些模棱两可，但总体来看，美元流动性拐点已至，后续市场可能会逐步消化紧缩影响。

2、国内信用收缩已经进入后半程 后期对金融资产的压力缓解

随着4月、5月社融等表征信用环境的指标陆续披露，上半年的信用紧缩速度略超预期。考虑到2020年下半年社融增速有所回落，在基数效应下，预计今年下半年信用紧缩的幅度会有所放缓。此外剔除政府债务收缩对社融的影响，信贷结构仍相对向好——房地产与基建投资放缓，制造业投资则开始缓慢复苏。

从相关性上看，信贷指标领先经济增长并对权益市场产生较大影响。随着信用紧缩的改善，权益市场所承受的压力也将逐步缓解。对债券市场而言，信用收紧可能引起经济下滑压力，但因预防经济再次衰退同时开启货币扩张，最终政策面呈现“宽货币+紧信用”组合。新的一轮周期循环可能开启，债市或将重新走牛。

3、供需错配压力逐步缓解 通胀影响退潮

疫情后经济复苏过程中，供给侧与需求侧并未实现完全匹配。受此影响，大宗商品价格和通胀指标累创新高。海外经济方面，美国供需错配下商品价格出现快速上升，汽车零部件、家具家电等耐用品价格涨幅居前。但随着美国的财政刺激增速高点已过，前期商品需求已较为饱和，商品供需矛盾逐渐趋于缓和。国内经济方面，受到上一年价格基数较高的影响，PPI同比可能已经见顶。而大宗商品价格目前在政策管控下，已经出现高位震荡的行情。

就大宗商品投资机会而言，目前的胜率和赔率都有所下降，需要更精细化的操作才能获得预期收益。从通胀对股票和债券等金融资产的传导角度来看，通胀压力缓解总体利好股市与债市。

二、本期资产配置策略与投资建议

1、权益资产：维持标配

6月行情总体先抑后扬，后半段延续了4月和5月的反弹，创业板更加接近春节前的高点。我们看到，一方面成长股和价值股的估值分化又一次到了相对较高的位置；另一方面，茅指数内部也开始分化，业绩增速决定走势差异，大约三成的个股离春节前的高点还有较大距离，一半个股创出新高，绝大多数属于今年业绩高增长品种。可以说，业绩高增速是核心参考指标。随着国内经济的持续复苏以及政策面的引导，我们维持对权益资产仍具有配置机会的判断，但依旧需要警惕流动性收紧引发的估值调整风险。在指数层面机会相对较小、仍不缺乏结构机会的大背景下，需要保持仓位的弹性，在配置结构上保持均衡；同时，在“复苏交易”向“通缩交易”过渡期间，注重配置标的成长性与景气度的匹配。具体而言，仍强调把握结构性机会，可聚焦能获取α收益的领域。一是在国内经济复苏叠加信用收紧的宏观环境下，A股市场顺周期低估值板块（如银行）仍有投资价值。二是核心资产估值趋于合理后的投资机会——消费与医药等领域仍然值得持续挖掘。三是以新能源汽车、光伏为代表的景气行业投资机会，近期可重点关注上市公司中期报告对业绩的验证情况。

2、固定收益资产：维持标配

央行近期表态“无需对流动性产生不必要的担忧”，叠加5月央行对银行债权增幅超预期，以及财政存款的投放，预计资金面偏紧的态势将趋于改善。这再一次验证了当前“稳货币+紧信用”或者“宽货币+紧信用”的政策组合特征。央行大概率不会在经济基本面复苏还不稳固的情况下，保持货币与信用双紧状态。因此，债市短期走势还是跟随资金面以及央行态度，上有顶下有底，以震荡行情为主。

需要关注的是，宏观上信用收缩后，可能逐步传导到信用债市场，目前信用债净融资额已经放缓，未来仍可能冲击偏弱的信用债情绪，信用债估值有调整的可能，信用风险事件爆发的可能性也较上半年更大。

3、另类资产：维持标配

另类资产主要以策略配置为主，着重获取α性质的投资机会。本期仍然关注量化投资策略与代表大宗商品的可投资品种——黄金。

相对价值（量化对冲）策略：本期分红矫正后基差为7%左右，较上周5%有所扩大。相应地，随着基差扩大和股市走强，相对价值策略收益颇丰，符合我们上期的判断。展望后市，两市成交量活跃，日平均成交连续破万亿；成长股强于价值股，题材炒作活跃，预计量化对冲策略产品仍有较好的配置机会，本期建议调至高配。

CTA（管理期货）策略：相比上期，目前大宗商品的基本面和政策面没有方向性的变化：供需错配短期不会逆转，美联储的紧缩政策并不会快速推出，国内对大宗商品的调控仍在加码。商品市场仍旧有一定的投资机会，本期建议维持标配。

黄金：近期黄金更多地跟随美元指数波动，对美国实际利率反应偏弱，后续随着美联储逐步确认政策收紧，预计美元仍有可能走强，因此，本期黄金调为低配。

三、资产配置观点与本月投资建议总结

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