单打冠军VS全能冠军，格力还能追上美的吗？ |贝瑞研究

分析师：Grace

数据支持：ValensResearch

本文聚焦：

l格力成也渠道，败也渠道

l格力单打冠军vs 美的全能冠军

l未来的家电，拼智能制造与物联网

l财务与估值对比：美的最贵，格力最便宜

贝瑞研究声明：文中观点和信息分享不构成具体投资建议，仅供交流探讨，欢迎指正交流与转载。

假如去年的今天，让大家评选A股最牛白马股，我估计80%的投资者都会给“贵州茅台”和“格力电器”投一票，或许会有70%的投资者会给“美的集团”投一票。虽然格力电器没有茅台那么耀眼的回报率，但是十年五六倍的收益率也足以称霸A股了。

而不管是业务或产品，还是作为投资标的，格力与美的之争从来就没有断过。或许是由于董小姐自身“话题女王”的属性，前几年格力电器的热度都盖过了美的，投资回报率(2017年到2019年)也同样超过了美的集团。

(数据来源：英为财情，时间周期：20170103-20191231)

然而，三十年河东，三十年河西。今年美的和格力的走势完全不同，美的一路高歌，格力却跌跌不休。董小姐急了，今天再次祭出回购的杀手锏，宣布将以不高于70元一股回购30到60亿的格力股份。回购能力挽狂澜吗?

最近贝瑞研究的后台也屡次收到投资者提问：

(数据来源：英为财情，时间周期：20200103-20200930)

格力电器和美的集团今年为什么会走出相反的走势?收益率的差距会进一步扩大吗?

格力电器和美的集团，谁是未来五到十年白电行业的白马股?

要回答这些问题，咱们先回到业务上。

格力成也渠道，败也渠道

20多年前，董明珠开创“区域厂商股份合作制”，建立起联合代理模式。1997 年， 湖北格力空调销售公司成立，成为格力股份制区域销售公司，将区域内经销商捆绑在一起，开始了渠道、网络和市场三位一体的独特销售模式。此后两年内，在全国范围内格力又成立了10家区域销售公司。所有区域销售公司，都由格力电器控股，区域内的多家一级经销商参股。这11家销售公司按照一定的规则，共同持有格力电器总股份的10%左右，销售公司持有的这部分股份，全部由河北京海担保投资有限公司代持(下文这个公司还会出场)。

这种模式极大的调动了渠道经销商的能动性，将渠道和格力电器的利益捆绑在了一起。说得文雅一点叫一荣俱荣，一损俱损，说通俗一点就是大家成了一条船上的蚂蚱。

当年，格力正是依赖这种模式，依赖渠道经销商这支生力军，才能打破国美的零售连锁垄断，有底气自建专卖店渠道。也正是有了自有渠道，格力才没有被国美和苏宁吞噬利润，自己巩固了品牌，掌握了定价权，成为空调行业的实力大姐大。

然而，成也萧何，败也萧何。

随着白电行业的线上销售比例逐年提高，格力当年最为倚重的渠道现在成了格力的累赘。而线上销售发力太晚直接导致了格力的空调市场占有率下降，到今年上半年，格力的空调收入规模首次被美的集团反超。

根据格力上半年财报，格力电器上半年实现营收695亿元，同比下滑28.57%;实现净利润63.62亿元，同比下滑53.73%。相比之下，美的集团上半年营收1390.67亿元，其中空调销售额为640亿，空调的营收第一次超过格力。其总体营收和净利润的下滑都显著低于格力。

董明珠将格力上半年的大滑坡归咎于疫情，当然，这没错。但是，说到根儿上，还是由于格力电器过度依赖线下渠道，线上销售布局不具有前瞻性，所以在疫情期间被早早布局线上的美的反超。

不过，姜还是老的辣，董小姐不愧是女汉子中的铁娘子，网红中的顶级流量。在意识到网络销售是不得不走的一步棋以后，董小姐亲自下场带货，先后在快手和京东创造了一场直播卖货3.1亿元和7亿元的销售记录。8月份，依靠董小姐实力带货，格力内销市占率重回第一。8月，格力、美的内销市占率分别为44.9%、31.3%。1-8月累计来看，格力、美的内销占有率为32.7%、32.4%，在空调这一个品类上，竞争已经进入胶着状态。

面对格力的线上份额攀升，有人欢喜有人忧。直播卖货的曙光初现，7月份格力的第三大股东河北京海担保投资有限公司就立马减持了约25亿的股份。还记得这家公司吧?就是前文说到的格力渠道商的持股公司。这时候的减持，不免被市场看成渠道经销商向格力叫板，因为线上导流开始动他们的地盘了。

格力的渠道变革已经喊了几年了，由于渠道曾经是格力和董明珠个人的功臣，渠道在格力的地位和其他厂商很不一样，格力的线上布局不顺畅就是因为受到渠道的阻力。即使现在因为疫情，不得不在线上大发力，格力的网络销售模式和其他厂商也有明显区别，形成了格力、渠道和消费者的三方结合的模式。而这就缩小了格力的降价空间，而其产品本来就比美的高出不少。

所以说昔日护主闯天下，打江山的渠道商们，已经在格力王国功成名就、封爵置地，如今格力要发起变革，削藩这一步不得不走。

格力单打冠军vs 美的全能冠军

然而，比削藩更让董小姐犯难的可能就是格力的多元化之路。多元化这个事儿呢，其实又可以回到前面说的那句，成也萧何，败也萧何。

我们确实看到很多多元化成功的案例，造就了伟大的企业，但不可否认，多元化失败的企业远比成功的企业要多。远的不说，贾布斯的乐视，从影视到体育，从造电视机到造汽车，那就一个格局大，然而战线拉得过长，资金链吃紧，多元化的协同作用也发挥不出来，结局如何大家都看到了。再说当年的空调一姐“春兰空调”，在占据了空调的半壁江山以后，将业务触角伸向摩托车、洗衣机、冰箱、汽车底盘和压缩机等项目，最后死在了多元化这个坑里。

美的算是多元化这个课题里的正面案例。在空调领域站稳脚跟以后，美的开始将业务延伸到“冰洗空”白电领域。2004年，美的收购荣事达正式进入洗衣机领域，2008年，美的电器通过股权收购正式入主小天鹅。到现在，美的的洗衣机占有率仅次于海尔，与第三名西门子之间拉开了很大的差距。

在冰箱领域，在经过一系列的并购后，美的旗下已经拥有美的、小天鹅、荣事达等品牌，市场占有率仍然是排在海尔之后。可以说，在冰箱市场，美的要追上海尔还有很长的路，而格力的晶弘冰箱要追上美的，也同样需要翻山越岭。

而回到空调，这个位次多年以来都是和冰洗反过来的。格力一直是空调老大，美的紧随其后，海尔差距很大。然而，就这么一个能当老大的地盘，今年上半年格力都给丢了，让千年老二美的登上了冠军台。

美的就这样通过不断的收购，在有限领域实现多元化，产生良好的协同作用，充分利用一体化的营销和渠道，让自己从冰洗空的各个单项亚军打成了全能赛冠军，顺带还拿走了空调单项的冠军。

(数据来源：wind，贝瑞制图)

(数据来源：wind，贝瑞制图，注：格力的其他业务主要为空调的甲供业务，可视为空调的营收)

格力能眼巴巴的看着人家在多元化上玩得风生水起吗?不能。

董小姐看着别人的多元化表演赛，自己光守着个空调，焦虑吗?焦虑。

格力也要加入多元化的对抗赛，冰箱绝对是首选赛道。2018年，格力收购晶弘，正式进入冰箱领域的对抗赛。然而，和美的不同的是，格力选的是一条不一样的多元化之路。总体来说，多元化一般分为内生型和收购型。通俗点说，就是像美的一样“买买买”来进入各个领域，或者像格力一样“造造造”来硬打出新赛道。

2019年初，格力在成都投资了50亿元开发了一个洗衣机生产基地。建成后，该产业园除了研究洗衣机系统技术，还将依托大数据中心，基于物联网以及人工智能技术，加强智能化方面的研发。这倒没什么，冰洗空一条龙嘛，再说格力不差钱，账上货币资金就有差不多1300亿，造洗衣机很容易。

可是格力过去可没少造，2015年就开始造格力手机，造完手机又开始造新能源汽车，造完汽车又造芯片，更别提口罩这种小儿科了，分分钟就可以开始造。毕竟，广告一直这么打嘛，“好空调，格力造”，实力就在一个造上。这点也确实是美的落后于格力的地方，格力在空调上的核心技术、过硬质量和品控，确实是世界一流的。

只是科技时代，数字时代，什么都靠自己造，而且是铺开了业务线的造，很容易越造越烧钱，等你造出来，人家都更新换代三轮了。

未来的家电，拼智能制造与物联网

董小姐的焦虑和她的脾气一样，都写在脸上了。自己的地盘也就空调这一小块，白电市场的多元化又面临行业整体的低增长预期，跨度大的多元化又没有核心技术。

现在能同时打通这一困境的六脉神剑也就是智能制造，智能家居和物联网了。这个领域上有国家“中国制造2025”的政策指引，下有新中产消费升级的需求依托，向下依靠自身家电领域的雄厚实力，向上可以突破传统家电市场的天花板。

这一步棋，格力要走，海尔、美的在走，而小米已经起跑了。美的是最早向智能家居转型的传统厂商，并在2014年吸引小米科技入股。之后，美的提出智慧家居和智能制造双智战略，在持续对人工智能、芯片、传感器和大数据等新技术领域进行研究与投入，成了家电行业的人工智能带头大哥。如今，美的战略再一次进行升级，将AI核心技术融于高端家电，推动家电行业进入“人性化交互”时代。

美的在智能家居和人工智能方面是有基础的。2016年，美的集团花了292亿收购了德国的机器人公司库卡(KUKA)，再加上之前与日本安川建立的机器人合资公司，美的已经在服务机器人和工业机器人上面有了丰富的积累，工业自动化和智能制造比其他厂商更有竞争力。

所以说这把六脉神剑各大门派都想抢，谁能抢下它立于华山之巅，一看剑法练了多少年，底层积累够不够;二看武功的多样化，物联网，总要家居产品多样化才能连起来，光连个空调就没意思了。

财务与估值对比：美的最贵，格力最便宜

在可选消费领域，尤其是耐用消费品行业，再好的业务，不谈估值也是空中楼阁。现在该说说盈利水平与估值了。我们先来简单的对比一下相对估值：

(数据来源：wind)

从相对估值来看，不论动态市盈率还是滚动市盈率，以及EV/EBITDA，美的都是最贵的一个，而格力最便宜。这倒是符合上面的业务分析部分，格力后劲不足，市场给的估值低了。可是对于很多钟爱低估值的投资者来说，格力的低估值已经弥补了它的低增长预期，所以买入格力还是很划算，万一增长超过预期呢?

可是，如果你听说过UAFRS，即“统一调整财务报告标准”或称为“统一会计准则”的话，你就会发现一些奥秘。统一会计准则，通过调整公司公开披露的财务报表，避免因变更或不一致的财务报告政策而造成的扭曲。这可以调整GAAP(美国公认会计原则)，IFRS会计政策(国际财务报告准则)以及CAS(中国会计准则)之间的很多细节差异。

大家都知道股神巴菲特爱研究财报，很少有人知道他研究财报并不依赖于财报的数字，而是用统一会计准则来调整和重建财报，这样才能统一比较其投资组合里的公司。

下图是按统一会计准则和按中国会计准则下的财报计算的美的集团和格力电器的市盈率：

(数据来源：Valens Research)

我们可以看到，美的集团的报告动态市盈率为20.6倍(橙柱)，而按统一会计准则调整下的市盈率(蓝柱)为17.3倍。

(数据来源：Valens Research)

再来看格力，格力的报告动态市盈率为15.1倍(橙柱)，而按统一会计准则调整下的市盈率(蓝柱)为15.3倍。调整的2019年市盈率更是比报告的市盈率高出一倍多，超过了20倍。

通过统一会计准则调整，我们就会发现美的和格力之间的市盈率差距很小了，一个为17.3倍，一个为15.3倍。那统一会计准则调整的其他财务比率会怎么样呢?

按统一会计准则调整的ROA(资产收益率)和报告的ROA差异巨大!因为按财报计算的ROA不考虑资产中的多余现金对资产收益率的影响，而大量的多余现金通常会降低报告的ROA。

(数据来源：Valens Research)

先来看格力的ROA差异。按财报计算，格力2019年的ROA为7%，在对多余现金以及其他重要项目进行调整之后，统一会计准则下格力的ROA为30%。很大的一个惊喜，是不是?那美的呢?

(数据来源：Valens Research)

按财报计算，美的2019年的ROA为6%，在对多余现金以及其他重要项目进行调整之后，统一会计准则下美的的ROA达到93%!惊不惊喜?意不意外?

美的之所以能有这么高的统一会计准则下的ROA，和它高效的资产周转率是分不开的。而说到它的资产周转率，又不得不提它首创的“T+3模式”。这个模式分成用户下订单(T0)、原料备货(T1)、工厂生产(T2)、产品交付(T4)四个周期(T)，从下单到供货整个周期只有12天。

T+3模式以客户为导向，通过全产业链优势，优化制造流程，进一步压缩供货周期，提高成本效率。在这种模式下，美的不进行大规模生产和压货销售，可以使整个供应链的库存最小化，产能和收入最大化。

面对这样的美的，董小姐能不急吗?怪不得她像劳模一样事事亲为，频繁直播带货。只是直播销售这个风口能让格力追上美的吗?

文末附上Valens关于格力和美的的估值矩阵供大家参考。Valens给全球25000家机构客户提供依据UAFRS调整的财报，并以此进行估值分析。如果大家对UAFRS或者对Valens的估值模型感兴趣，欢迎在评论区留言，我们将不时的在分析报告里加入Valens的估值分析和矩阵。

编者注：

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