万家基金：维持债券市场全年震荡预判，显著行情仍待催化因素驱动

2021年伊始，万家基金近期发布了对于2021年债券市场的展望观点。万家基金在材料中表示全年对债市维持震荡为主预判，并表示债券出现大的牛市或者熊市行情概率有限。

报告显示，目前10年期国债收益率3.2%左右，在历史上属于中等偏低水平，考虑到目前全球的利率环境均较低，中国的贷款利率和政策回购利率中枢也较低，如果这样比较来看，目前的利率水平仍大体适宜。

从驱动因素来看，10年国债利率从2.5%下方，上行至目前位置，累计上行幅度达80BP，已经反映了经济复苏预期、央行货币政策回归中性、以及疫苗问世等预期。

历史来看，债券出现大牛市，需要经济有衰退预期和央行显著放松，2021年虽然经济前高后低，但全年来看稳增长压力都不大，经济出现衰退预期的概率不大，央行显著放松的可能性很小。因此，债券走牛的驱动因素难觅。

此外，债券要出现大熊市，通常情况是政策急转弯，持续紧缩，特别是紧货币，包括加息或加准等。从近期工作会议基调来看，全年央行急转弯的概率有限，政策表示不让市场缺钱，也不让流动性溢出来。虽然会引导社融增速回落来稳杠杆，但更多以严监管等方式实现，持续加息，或者引导银行间利率大幅上行的概率有限。因为既没有通胀，也没有显著的金融乱象，显著收紧的必要性不强。

全年两根宏观主线，一是经济复苏，但经济是前高后低的节奏，二是社融回落。这两块市场有相对共识。

历史上，这种组合下，债券通常是震荡市或熊市。

2007年下半年至2008年二季度，经济增速从15%的高位持续回落，但仍明显高于潜在增速，呈现前高后低但整体偏强的特征，当时M2增速不断回落，从当时的利率表现来看，是先上升后震荡的走势，直到2008年三季度次贷危机爆发，利率才走牛。

2010年，经济增速从12.2%回落至9.9%，呈现前高后低但整体偏强的特征，当时M2增速不断回落，从当时的利率表现来看，是先震荡后上行的走势，直到2011年年中经济压力加大时，利率才走牛。

可见，在经济复苏和社融回落这种组合下，全年利率可能是一个震荡市，因为政策方面没有加息必要性，也没有放松动力。经济整体是中性状态，政府主要精力在改革创新。

从大类资产来看，目前股债估值水平都不极端，处于中性位置，基本面和货币政策的矛盾也不是非常突出，因此尽管股市今年表现明显好于债市，但2021年资产由股市切换至债市的逻辑并不鲜明，可能二者都是结构性或震荡行情。

综合来看，从经济、货币政策、疫苗进展和市场预期角度来看，债市短期暂时看不到趋势性机会的触发因素，债市仍然以震荡为主，市场的筹码结构，经济预期的反复，和央行阶段性的宽松，可能成为交易性机会的触发因素。

信用方面，预计趋势整体跟随利率债，呈现震荡行情，但整体利率仍然偏低，配置价值相对有限，城投债具有相对优势，疫情下产业债和房住不炒背景下的地产债仍面临较大不确定性。

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