微医凭什么配得上“数字医疗第一股”

十年前的一场意外，改变了整个中国互联网医疗行业的发展。

廖杰远原本是一个“语音AI天才”，是中国最早一批投身AI语音的企业家，第一次创业就研发出了现象级产品“中国话王”。廖杰远原本有机会带着科大讯飞联合创始人的光环成为中国的“AI语音教父”，但却因为侄子的意外而更换了赛道，一闯荡就是十多年。

那年夏天，廖杰远两岁侄子的腿上长了一个肿块，耗时10个月，辗转7家医院，并进行了两次滑膜切除手术后，小侄子的病症依然发生反复。

对于当时已经事业有成的廖杰远来说，眼看家人遭受病痛折磨却无能为力，他第一次感受到了人的脆弱和渺小。几经波折小侄子的病根才终于被找到，问题并没有出在腿上，而是由于结核引起的并发症，之前的两次手术全部是误诊。

就好像一只亚马逊雨林中的蝴蝶煽动了几下翅膀，却两周后在美国引发了龙卷风一样。就是这次意外让廖杰远暗下决心，要用自己熟悉的技术解决人们的看病之难。

2010年廖杰远创立了微医的前身“挂号网”，正式踏上互联网医疗之路，也开启了中国医疗的互联网时代。

早在几年前，微医就曾被传出IPO计划，然而官方一直未作表态。其间整个互联网医疗行业曾因为模式不能闭环、收入无法规模化而遭到唱衰甚至抛弃，外界也总在揣测微医是否上市之路受阻。

同时，行业中已有多个竞争对手登陆资本市场。然而直到今天，当微医的招股书公开，盛传多年的消息落地，人们才看到微医精心布局的这盘数字医疗“大棋”。

这不禁让投资者产生疑问：微医缘何如此沉得住气？多年的时间是否换来了惊喜？

01 互联网医疗的三次产业迭代

在探讨微医的价值之前，我们还是应该先了解一下互联网医疗这个行业发展。

其实，大部分人心里都有自己对“互联网医疗”的理解，而这种理解往往都较为片面：在线挂号、在线问诊、医药电商，都可以等同于互联网医疗。

在定义行业之前，先来回顾整个互联网医疗的发展历史，实际上它已经经历了三次产业迭代。

最开始，互联网医疗被定义为给实体医院赋能，挂号网正是这一阶段的典型代表。通过互联网的便捷性，将此前较为稀缺的挂号资源直接传递至PC和手机上，有效的缓解了黄牛党造成的“号源饥荒”。

随着2015年中国第一家互联网医院——乌镇互联网医院的诞生，中国互联网医疗正式进入2.0时代。

数字化、信息化、高效化，这是互联网医院最直接的鲜明特点。互联网医院的建立，有效地打破了时间上、空间上的限制，让中国不平衡的医疗资源获得再分配的机会。

现如今，中国互联网医疗正由2.0阶段向数字健康共同体阶段迈进。在这一阶段，由平台型互联网医院牵头的数字健康共同体，将形成“医、药、保”的服务闭环，以老百姓健康为导向提供综合性的数字医疗服务。

2019年4月，世卫组织发布了第一个数字健康干预指南，在世卫组织的界定中，数字技术不是目的，而是促进健康、改变医疗卫生的组织与供给方式，服务弱势群体的重要工具。

本质上，微医所在的数字医疗服务赛道，正是数字健康大赛道里最重要也是市场空间最大的一个分支。

数字医疗帮助大医院分担压力，帮助基层医院提升能力，帮助支付方提高资金的使用效率，从而协同为患者提供更为便捷、有效且可负担的医疗健康服务。

对于老百姓而言，数字医疗最终体现的是效率提升的闭环生态服务。我们可以将其理解为“补位”，它做了大医院没时间去做，小医院没能力去做的事情。所以，数字医疗绝不是传统医疗的替代，反而与其骨肉相连、相得益彰。

目前，整个中国数字医疗行业正处于高速增长之势。尤其是去年疫情的突袭，让实体产业一度陷入瘫痪，而数字医疗的价值则被显著放大。

疫情期间，国家卫健委委属管医院互联网诊疗人次同比增长了17倍，第三方的互联网诊疗咨询增长了20多倍。特别是线上处方流转增长了近10倍，保障了人民群众的就医需求。

在去年9月接受采访时，微医创始人廖杰远坦言，当下正是中国互联网医疗行业发展的临界点，疫情中6个月对行业的推动，可能超过过去6年行业的发展。

由此不难看出，微医上市的节点十分值得玩味，在未来行业高增长的的预期之下，微医无疑将乘上这波增长的东风。

02 微医被低估的价值

在资本市场中，针对大健康生态布局的企业，绝非微医一家。相比其他平台简单易懂、早被投资者熟悉的业务模式，专注数字医疗服务赛道的微医，略显复杂难懂，加上营收规模也不及已经上市的医药电商巨头，是否意味着微医的投资价值并不高呢？

实际上，持有如此观点投资者，是没有很好的理解事物发展的“第一性原理”。所谓“第一性原理”是最初是量子力学中提出的，指运用量子力学原理，从具体要求出发，经过一些近似处理后直接求解薛定谔方程的算法。

通俗地讲，“第一性原理”指的是：解决问题需要看透事物的本质，不拘泥于已有的过程经验，而是把事物分解成最基本的组成，从源头解决问题。也就是说，事物不能只看表面，而必须看到他的本质。

正如前文所述，数字医疗绝不是简单的网上看病、买药，必须具备重塑整个产业生态的综合实力，从医疗服务、健康管理到支付体系、物流配送，都必须高效闭环。

中国数字医疗行业，实际是在不断进化的，而这种进化其实是基于此前阶段的积累之上。

众所周知，目前中国数字医疗正在迈入聚焦“健康责任制”的3.0阶段，但想要进入3.0阶段，其实是有一个前提的，那就是必须在2.0阶段进行深厚的积累。

如果没有2.0阶段互联网医院的积累，而直接转向3.0阶段，就意味着这个平台实际是缺乏核心能力的。

互联网医院就好像是大健康生态的地基，忽略地基去直接搭建大健康生态，这就好像是打造一个空中花园，即使看上去很美，但却在赋能产业链的同时存在致命缺陷。

从第一次市场传言至今，微医IPO似乎“迟到”了，但这几年并未被虚度，而是静下心来专注完成对生态基础设施的建设和运营。价值投资理论中有一句话叫做：“慢就是快”，只有经历长时间的积淀后，才能将这一庞大的地基搭建完成。

2015年，微医创建了中国第一家互联网医院。随后四年中，微医不断探索互联网医院所能创造的行业价值和用户价值，并在此基础上将这一模式复制到了全国多地。

据招股书显示，截至2020年末，微医在中国创建了27家互联网医院，2018年至2020年累计提供数字医疗问诊量超过4000万次，2020年一年内完成了超过1800万次的数字医疗问诊。

据弗若斯特沙利文报告，按互联网医院数量和数字医疗问诊量计算，微医是中国最大的数字医疗服务平台，市占率达到15.5%，超过2-5名总和，稳居行业第一。

目前，微医已经实现线上+线下医疗资源的深度整合，可为用户提供覆盖多个场景的线上+线下一体化数字医疗和健康维护服务，并打通了医保、商保等多支付方提供多元化的支付方式，能够满足不同患者的多样化需求。

按营收类别区分，中国数字健康市场至少可以分为非处方药电商、健康消费品电商和数字医疗服务三大类。微医所处的数字医疗服务市场短期内的收效明显不如其他两个赛道，但这一赛道的增速却明显高于整个行业。

据弗若斯特沙利文预测，数字医疗服务即将迎来“黄金十年”，2019-2030年，这一赛道的年化复合增长率高达37%，明显高于其他两个赛道。至2025年，数字医疗服务有望超越健康消费品电商市场，成为份额最大的市场。

不同于非处方药电商、健康消费品电商，数字医疗服务门槛极高，需要投入大量的成本做资源连接、技术研发、平台搭建、生态培养。

放眼整个市场，多年积累的微医已经形成强大的市场竞争力，有望在未来十年逐渐释放。

投资者想要摸透微医的潜在价值，必须牢记“第一性原理”，看懂中国数字医疗的本质，只有能够完整赋能整个产业的平台，才有希望从这场赛跑中胜出。

03 微医的完整闭环生态

迟来的IPO并未影响微医的价值，实际上基于长期积淀的互联网医院和持续投入的科技研发实力，微医已经建立起了一个完整的大健康闭环生态。

微医平台能够围绕用户的各种不同的医疗健康需求，提供多样化的医疗服务和健康维护服务。这些资源不仅包括互联网医院、互联网医院服务中心、平台注册的医生，甚至还包括平台连接的线下公立医院、基层医疗机构及第三方药店等等。

廖杰远成立挂号网后的第一件事，就是帮助医院打破“简舱结构”，消灭信息屏障，将医院的内网信息与外网同步。

廖杰远通过帮助公立医院建立IT系统，换取医院的部分号源，并逐步开始对医院展开赋能。就本质而言，科技创新始终都是微医的立根之本。

根据招股书，截至2020年12月31日，微医的研发团队超过860人，占员工总数的27.8%，在中国拥有超过470项专利和计算机软件版权（包括申请中的）。

微医在2018年至2020年的研发投入，分别为2.38亿元、3.60亿元、3.44亿元。在2018、2019年研发投入占收入比高达93.4% 和71.3%，研发费用几乎等同于全部营收，即使在2020年收入爆发式增长262%的情况下，占比依然超过了18.8%。

据最近财报显示，京东健康的研发开支从2019年的3.382亿元增长80.1%至2020年的6.091亿元，占总收入的3.1%。相比之下，作为非上市公司的微医，在研发上的投入可谓“不计成本”。多年来的建设和投入，不仅为微医自身构筑了护城河，也为行业带来了一系列创新性突破。

近些年，随着平台互联网医院的不断落地和支付体系的不断健全，用户已经可以随时获取到微医的服务。截止去年底，微医平台已经连接超过7800家医院，覆盖中国95%以上的三甲医院，拥有超过27万名注册医生。

值得一提的是，在其拥有的27家互联网医院中，已有17家打通医保支付。在业绩期内，微医的实名注册用户超过了2.2亿，2020年月平均付费用户数（MPU）超过2500万。

微医招股书中的业务大图，完美地阐释了“∞”这一符号所带来的无限想象空间。

微医业已构建起了连接供给侧、需求侧以及支付方的庞大内循环闭环生态。以互联网医院为核心的医疗和健康维护两大业务成为多方价值转化的中枢。

对于需求侧，平台可以提供全面、连续、多样化的医疗健康服务，并不断提升服务的可及性、有效性和可负担性。

对于供给侧，大医院、基层医疗机构、医生等主体通过平台释放数字医疗的协同效应，平台则反向赋能供给侧的数字化迁移。

对于支付侧来说，包括医保商保在内的多元支付方的覆盖，极大地丰富了平台服务的支付方式，提升了支付效率，同时平台也反过来帮助医保控费、提升商保渗透率。

而平台的技术底座，则在整个价值循环的过程中，提供技术支撑，形成会员数字健康画像赋能各端，并不断沉淀更多结构化的数据以支持进一步的产品研发和服务升级。

招股书显示，微医的营收主要由医疗服务、健康维护服务两部分构成。目前这两部分业务都处于高速增长中，2020年分别同期增长280%和252%。

微医的医疗服务包括数字医疗咨询和诊断、综合医疗服务和专科医疗服务，用户可以通过平台开展线上预约、线下首诊、病例获取、线上复诊、电子处方、配药服务、医药保险等一系列全套服务。平台根据用户接受服务的不同，进行相应的收费。

另一方面，健康维护业务则主要是针对慢病的数字化管理和健康管理服务。通过建立会员制服务模式，解决会员的长期服务需求。

数字慢病管理服务由微医首创，在行业内颇具创新型。数字化慢病管理服务会员可以通过微医平台享受个性化治疗、康复计划、持续线上复诊、健康监测等多种增值服务。

目前，微医的数字慢病管理服务业务累计用户已超过14.5万人，每用户带来的年均收入约为3600元人民币。另据资料显示，我国目前慢性病患者约有3亿人，常见慢性病的可线上转化率高达75%，市场空间巨大。

健康管理服务，包括综合健康管理服务和移动医疗服务。综合健康管理服务主要是解决了企业雇佣及终端客户的一体化健康管理难题，目前这项业务共累计会员1900万人，有超过200家企业在使用。

而移动医疗服务，为基层尤其是农村和偏远地区输送优质的医疗资源及服务，目前该服务总计覆盖中国12个省69个县的2800万人口。

一直以来，都有质疑微医模式难以盈利的声音，但实际上微医的核心业务已经开始有了明显好转的迹象。

招股书显示，2020年，微医总营收为18.32亿元人民币，相较2019年同比增长262%，毛利率为27.2%，相较2019年的23.3%获得较大提升，从2018年至2020年，三年营收的年复合增长率高达168%。

如此高速的营收增长，意味着微医的模式可以闭环，并且已经蹚出了一条可盈利的路径。考虑到数字医疗的高增长潜力，只要当规模足够大，毛利覆盖掉各项成本其实是很容易的。

也就是说，微医并非不具备盈利能力，而是为了布局更长远的长期价值。

放眼未来，微医搭建的庞大数字健康生态已然成形。

此次分拆上市的主体微医控股，提出了“您的健康，我们的责任”的价值主张。这一主张充分表明，微医在向“以健康为中心”的责任医疗转变的价值取向，也意味着微医对于互联网医疗3.0阶段的战略全面布局已驶入快车道。

04 双重价值逻辑

对于很多快行业来说，十年的时间早已生根、发芽、开花、结果。但是对于医疗这样严肃、复杂的慢行业来说，其数字化还处于爆发的初期阶段。

如果过于严苛地要求微医业绩的盈利，显然并不合理。与短期利润相比，投资者应该更关注赋能整个医疗产业链的长期价值。

一直以来，投资者都习惯用盈利能力去衡量一家公司，但一味如此估值反而会适得其反，让投资者错过很多机会。

在《穷查理宝典》中，查理芒格曾经给出这样一种估值方式，或许值得投资者拿来借鉴。当时查理芒格在谈到可口可乐价值时，他提出应该从重置角度出发，去想一想如果重新创造可口可乐这样一个品牌需要多少资金和时间成本。

范水模山，我们可以据这种方法来给微医进行估值，且不说增速极快的两大主营业务，单就7800余家线下医院的连接，27家互联网医院和17家医保定点，数亿级的用户积累，想要短时间内迅速复制出这些成绩需要多少资金呢？更不要说，无法量化的核心科技竞争力，以及十年来积累的大数据价值。

作为理性的投资者，对于微医的分析应该建立在双重逻辑之上：持续增长的超宽赛道、固若磐石的底层建设。行业领先的互联网医院让微医具备为数不多的重塑整个中国医疗产业链的能力，持续增长的赛道又能够让微医的业绩得到快速提升。基于此，我们认为未来十年微医“后劲”可期。

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