北信瑞丰靳晓龙：一文了解“进可攻、退可守“的可转换债券

可转换债券利率一般低于普通公司的债券利率，企业发行可转换债券可以降低筹资成本。可转换债券持有人还享有在一定条件下将债券回售给发行人的权利，发行人在一定条件下拥有强制赎回债券的权利。

可转换债券兼有债券和股票的特征，具有以下三个特点：

债权性：与其他债券一样，可转换债券也有规定的利率和期限，投资者可以选择持有债券到期，收取本息。

股权性：可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券，但转换成股票之后，原债券持有人就由债权人变成了公司的股东，可参与企业的经营决策和红利分配，这也在一定程度上会影响公司的股本结构。

可转换性：可转换性是可转换债券的重要标志，债券持有人可以按约定的条件将债券转换成股票。

由于可转债的价格为正股价值叠加转股溢价率，且其参与对象、交易特征、券种分布较权益市场有比较明显的差异，因此，除了以正股为出发点的研究体系外，我们对于转债也进行了一系列统计研究。

将转债按绝对价格进行分类统计，低价券考察买入价格在105元、110元以下个券，高价券考察买入价格在120元、125元以上个券，中间价考察买入价格在105-120元、110-125元之间个券，以1个月、3个月、6个月的调仓周期分别统计了持仓收益及风险情况。

原始数据来源：WIND资讯

从回测统计结果可见，阈值处于中间价的转债相对绝对低价策略（105元以下买入）和绝对高价策略（125元以上买入），明显更具有性价比。同时，持有期越长，低价策略的年化收益越高。因此，我们主要选择的对象为当前价格在105-120元之间的低溢价率转债。

在仓位控制方面，历史数据显示，转债的平均标准差约为中短期利率债的5倍，换言之，转债比例在20%时，纯债部分与转债部分对收益的影响基本相当。转债比例低于15%时，基金的收益以纯债特征为主；转债比例超过25%时，基金的收益以转债特征为主。

2019-2020年，权益市场连续两年大幅上涨，转债指数也累计上涨30%。今年春节后，权益市场出现估值调整，上证指数较高点下跌约8%，而转债指数同期下跌仅不到3%，充分体现了转债“进可攻、退可守“的属性。

当前权益市场绝对估值水平整体上仍处于历史60-70%分位数，但转债整体转股溢价率处于40-50%分位数，处于合理配置区间。我们认为，股市未来主要以结构性机会为主，在过去一年经历了基金抱团、各行业“茅“股大涨后，大市值股票需要时间消化估值压力，对指数进行拖累；而业绩优秀但前期被忽视的中小市值股票则有较大的补涨空间。对于转债的标的，也相应的偏重中小市值、低价、低转股溢价率的标的。

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