九方金融研究所：当前股票市场走势震荡分化的原因与展望

今年资本市场的热门板块切换速度显著加快。春节之后，被市场追捧的“茅指数”股价下行，贵州茅台跌幅一度超过40%。此后，以宁德时代为代表的新能源和科技股股价开始迅速拉升，宁德时代涨幅一度超过80%。然而，进入8月后，创业板和主板相继出现大幅调整，市场的震荡行情让投资者对下一阶段走势出现分歧。我们认为，当前以贵州茅台为代表的前期权重股因为自身估值较高，机构超配，本身题材性不足的原因，容易受到负面信息的冲击。而以宁德时代为代表的高科技成长股仍然处于景气周期，产业政策相对友好，有助于对冲的压力，同时，受益于低利率环境，在利率下行区间表现会相对占优。

根据我们的经济周期模型，各类经济增长指标开始回落。通胀压力或将加大，PPI在5月攀升至9%，我们预计8-11月PPI同比增速会在高位盘旋。增长下滑叠加通货膨胀反映中国当下处于滞胀期。

在当前经济环境下，股市整体上有下行风险，压力较大的是对利率敏感度较低的股票，贵州茅台以及相关个股是其中的代表。复盘2018-2020年间股价走势，以贵州茅台为代表的消费类股拥有穿越经济周期的能力。背后反映的是中国经济结构转型带来的消费升级。尽管经济结构转型这个前提在当下仍然成立，但是这个故事当前已经充分体现在茅台股价中。近期，与酒类企业相关的传闻几次影响到贵州茅台股价走势，这在过去较为罕见。宏观面的负面消息会对这类前期配置较多的权重股股价影响较大。

考虑到压力加剧，货币当局应该有降低长端利率的考虑。利率下降预期发酵对科技成长股较为有利。首先，这类公司迅速扩张时需要扩大债务规模，低利率会降低这类企业的财务费用。其次，低利率提升估值，政策面对于这类公司比较友好，公司的业绩成长上确定性较高，股价对于利率比较敏感。今年宁德时代与国债期货走势接近，反映的便是这种高确定性成长股与国债利率之间强相关性。

考虑到7月经济数据普遍不及市场预期，我们预计4季度大概率还会降准一次，市场利率会进一步下行。但是值得注意的是，在这个过程中有两大因素可能会影响货币政策宽松的效果。

首先，美国货币政策可能边际收紧，挤压中国货币政策宽松的空间。近期，美国的就业数据表现强劲，部分美联储官员公开讲话偏鹰派，市场预期美联储会在9月修改声明暗示缩减资产购买计划，12月正式执行。届时全球利率中枢可能迎来拐点。但是值得注意的是，在疫情反复的背景下，美联储缩减资产购买会是一个平缓的过程，全球利率中枢的调整也会相对平缓。另外，中美利差当下处于一个较高的安全垫时期，中美十年期国债利差达到150bp，远高于正常情况下的90bp，预计美国利率上行会影响中国货币政策宽松的节奏，但是不会改变方向。

其次，我们认为专项债的集中发行会影响利率下行的波动性。市场预期专项债在8-12月可能会加快发行，每月平均发行的新增专项债可能会达到4000亿，政府债净融资规模达到9000亿。由于天气原因，基建工程秋冬季节进度较为缓慢。因此，本次专项债发行大部分所得金额可能被暂时存入央行，变为财政性存款，间接降低市场流动性，对利率下行造成冲击，投资者需要警惕部分专项债发行量较大的月份利率的短期扰动。

总体而言，当经济处于滞涨期，在宽松的货币政策支持下，市场资金会向确定性行业靠拢，科技成长股短期内仍然是占优选择。近期防御性品种如银行、保险和地产都有不错的涨幅，这预示着一部分资金在配置上已经提前转向，从经济周期的角度来看，度过了当前的滞涨期之后，在衰退期这些防守板块可能会有超额收益。

作者：肖立晟系九方金融研究所首席经济学家，中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任。尤众元系九方金融研究所宏观研究员，北卡罗莱纳州立大学经济学博士。

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