熟悉的味道 熟悉的“鸽声”——美联储主席鲍威尔杰克逊霍尔会议发言点评
一年一度的杰克逊霍尔全球央行年会于8月26日至28日在线上举行。鲍威尔在27日晚间发表了演讲。由于时间窗口临近美联储释放Taper信号的关键期，这次会议可谓是万众瞩目。
五矿信托财富管理中心投研策略团队关注到:如市场预期，这次发言又是美联储“熟悉的味道”和“熟悉的鸽声”。鲍威尔维持通胀是暂时性的判断，但同时强调不要预期短期通胀压力马上会褪去；他提到了如果经济修复符合预期，今年开始Taper是合适的，并解释了Taper不会直接传递加息的时机信号。由于整个发言着重强调了Delta变异毒株的影响和就业修复不充分，市场对其发言的解读偏鸽派。截止至鲍威尔发言后，美股走高，美元下挫，美债利率下行至日内低点1.3172%。
意料之内“放鸽” Taper“出意外”概率不大
在本次会议之前，市场普遍预期鲍威尔不会过多沟通Taper细节，讲主要围绕美国经济展开。事实上的“放鸽”也是意料之内。当前美联储内部关于Taper的时间点存在分歧，多数联储决策者认为，若经济复苏符合预期，可能适合今年开始放慢购债步伐，有人认为未来几个月可能开始 Taper，还有人认为应明年初开始。从美联储前次的圆桌讨论情况来看，虽然鸽、鹰两派人数相当，但偏鸽的委员当中很多都是本届票委，主张加快 Taper 的大多不是FOMC 票委。从这个维度来说，出现“意外”的概率并不大。
图：美联储票委大多偏鸽或中性
而市场目前所消化的一致预期就是“三季度末或者四季度初释放Taper信号”“年末或者明年初开启Taper”。此次杰克逊霍尔会议上，鲍威尔也提到经济达到预期的话今年内缩减QE是适合的，时间轴进一步明朗。本届美联储对于Taper路径沟通的非常充分，这样的好处地方在于由于确定性较高，市场对于负面影响消化也较为充分，不会出现提前的预期慌张。但不好的地方在于，由于时间轴过于清晰，在约定时间区间可能会出现预期一致型“获利了结”。但总体来说，如2013年那种由于缺乏充分沟通导致的全球市场情绪突然巨幅变化的情况概率较小。且鲍威尔对于Taper后的操作也开始逐步沟通，我们认为后Taper之后进一步的动作将是循序渐进且沟通充分的，会给市场预留充分的时间消化从Taper到加息的渐进，对市场不会造成过度恐慌。
东风已至 Taper只待扬帆起航
虽然鲍威尔此次讲话没有提到关于Taper的过多细节，但从经济恢复程度来看，美联储目前已经具备了Taper的条件。产能利用率方面，生产活动没有太多受到Delta病毒的影响，总体恢复情况较好。7月产能利用率达到76.12%，已经恢复到疫情前水平，制造业产能利用率到达了76.55%，创下了2019年1月以来的新高。
图：产能利用率恢复到疫情前水平
数据来源：Wind 五矿国际信托
零售方面出现了后劲不足的迹象，从两年复合增速来看，7月创下了自5月以来的次新低。汽车、建材等耐用品销售出现了明显的回落。上游涨价对耐用品消费开始出现制约。而服务业消费则一直相对疲软，Delta病毒变异使得服务业修复速度变慢。从当下来看，进一步的宽松对于消费的利好作用已经递减，从这个角度来说也有必要进行适度转向。
而美联储最最关注的就是就业问题。根据美联储泰勒规则来看，货币紧缩政策主要参考就业情况和通胀两项指标。而基于美联储不断释放“通胀只是暂时的”，对于“通胀容忍度较高”，潜台词是就业将成为Taper更重要的依据。参考2013年5月联储释放Taper信号时就业情况，当时非农数据恢复到危机前75%左右的水平。本次非农数据在6月左右恢复到疫情前75%的水平，而7月议息会议已经开始暗示年内缩减QE，目前看来时机成熟，只待东风。
图：非农数据已经恢复到疫情前75%的水平
数据来源：Wind 五矿国际信托
摆在美联储面前的还有一些难题
美国当前享受着强力的经济复苏和宽裕的货币政策，但背后部分的潜在风险依然值得关注：
供应链安全问题亮红灯
部分对外供应链高度依赖产业涨价趋势难以控制，带动制造业成本抬升，进而传导至消费品领域。最为典型的就是“全球缺芯”背景下的汽车行业。哈里斯近期前往亚洲的一个重要目的也是与芯片供应链重要国家建立良好贸易关系。除了芯片外，极端天气和航运效率下降对供应链带来的较大影响。热带风暴“亨利”导致美国新英格兰地区东南部的港口关闭；洛杉矶和长滩港口的大规模交通堵塞，极大地扰动了制造业供应。乐观的是，对于美国来说，短期供应链紧张局势下没必要过度激化对华关系，当下以快速通过基建法案为第一要务。但2022年出于中期大选的考虑，对华态度有可能再次强硬。
就业取得显著成果 但结构性不充分就业仍显著
鲍威尔在发言中提到了，在实现就业最大化前还有很长的路要走。很多人可能会疑问，美国就业数据那么好，为什么就业问题还依然严峻呢？从数据上来看，就业虽然持续改善，但部分行业结构性失业依然严重，生产旺盛、企业招工热之下，职位空缺率持续上升。这种现象在制造业、贸易、和信息等行业尤为明显， “招人难、招人贵”已经成为普遍现象。这种局面后续也将进一步推升劳动力成本。
图：美国部分行业职位空缺率持续上行
数据来源：Wind 五矿国际信托
短期很难看到通胀压力缓解
这次发言中虽然鲍威尔维持了“通胀只是暂时的”的说法，但对于通胀的表述较以往几次语气更加强烈。我们认为，在短期内，或许很难看到通胀压力缓解。从历史来看，租金对房价上涨的反应一般滞后半年至1年左右，本轮美国房价快速上涨开始于2020年6月左右，而CPI中住房分项（主要是租金）的上涨趋势才刚刚开始，未来有望继续上行，对CPI形成压力。
图：租金滞后于房价6-12个月
数据来源：Wind 五矿国际信托
这些隐患未来不排除对美国经济复苏和通胀压力形成侧面冲击，对于美联储后续更进一步的政策决策形成制约。后续需密切关注美国通胀数据的变动。
大类资产配置方向
（1）经济回升和Taper对债券类资产的影响是直接显著的
虽然这次没有沟通Taper的具体细节，但随着时间推移，预期要逐步兑现。美联储官宣讨论缩债到正式提出时间表的阶段是历史上无风险资产调整较快的阶段， 随着时机逐步成熟，后续需要关注美国政府债务问题处理的进度。一旦政府重新发债， 资金回流 TGA 账户或将造成“抽水” 现象， 或以此为契机带动美债利率回升。未来中期我们对美债尤其是投资级别债券持谨慎态度，可适当减持或选择浮动收益类债券。但由于本轮短端流动性释放过多，且通胀压力持续性较强，后续名义利率或难回到疫情前的水平，10年期美债名义利率年内预计逐步回升至1.6%左右水平。高收益债由于跟美国经济基本面更为相关，整体受到利率回升的影响较小。
（2）Taper对于美股影响较为间接 聚焦盈利本身
本次鲍威尔表述偏鸽派，短期对于美股有一定支撑作用。展望后期，Taper对于美股的影响路径更加复杂。相较于A股的流动性和估值主导，美股对于盈利反应更加敏感。从历史上来看，在盈利强劲周期，Taper不大会改变指数上行的方向。但超预期的Taper依然会打扰美股运行的节奏。后续来看，短期美股的波动或有加剧，优质个股配置价值依然突出。需警惕加税政策对于企业后续盈利的冲击。
（3）美元指数趋于震荡
下半年美元指数领先于美债收益率和美股，率先对Taper做出了预期反应，出现了强势反弹，到达93关口附近后，我们认为短期更加趋于震荡。
（4）新兴市场：即便如期而至 影响相对可控
2013年突如其来的Taper曾给新兴市场带来不期而至的恐慌，大量资金外流使得新兴市场股市整体承压。这次会议“放鸽”无疑是给新兴市场一个利好。今年以来，港股已经经历下挫，Taper造成进一步深跌的可能性已经减弱。且此次Taper预期管理是相对充分的，后续即便落地，对于新兴市场冲击较2013年相比相对有限。而对于A股来看，四季度货币政策易松难紧、以我为主，与美债收益率和美国货币政策的联动有限。而A股在核心赛道明显拥挤、结构性高估值情况下，后续指数趋于震荡，业绩优秀的个股有望走出独立行情。高估的板块后续或对Taper反应更加剧烈，板块间轮动加剧，短期风格有望均衡化。
（5）重视错位的经济周期带来的全球资产配置意义
去年疫情后的一个直接结果是打乱了全球的经济和库存周期。2016年以来，中、美、日、欧库存经济周期基本同步，而疫情后，美国落后中国1个身位，欧洲落后美国1个身位，日本落后欧洲，新兴市场国家落后日本。中国货币政策早在2020年回归了常态化，美国释放初始信号，日本仍相对谨慎，货币周期同样出现明显错位；全球经济和货币周期错位的背后是股市修复的错位。我们认为危机后周期股市上涨一般开始于流动性宽松，结束于盈利下滑。接力式修复能提供更好的跨时间跨市场配置价值。
图：2020年后中美日库存周期错开
数据来源：Wind 五矿国际信托
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