卢平：下半年大类资产走势-基于美林时钟视角
基于美林时钟来配置大类资产，核心在于判断当前所处的经济环境。从中国经济基本面来看，去年四季度为过热阶段，目前国内经济已经进入滞胀区间，核心CPI有所上行，但内需已经出现走弱信号。根据理论，滞胀区间配置现金收益最佳，但实际上近期流动性相对宽松环境下股债收益均不差，美林时钟当前并没有指向正确配置方向，且历史上多次出现时钟间断跳跃的情况，在中国的投资指引效果不强。
摘要：
基于美林时钟来配置大类资产，核心在于判断当前所处的经济环境。从中国经济基本面来看，去年四季度为过热阶段，目前国内经济已经进入滞胀区间，核心CPI有所上行，但内需已经出现走弱信号。根据理论，滞胀区间配置现金收益最佳，但实际上近期流动性相对宽松环境下股债收益均不差，美林时钟当前并没有指向正确配置方向，且历史上多次出现时钟间断跳跃的情况，在中国的投资指引效果不强。基于美林时钟进行大类资产配置，需考虑以下因素，其一，需根据政策目标判断政府将如何干预经济；其二，外部冲击如疫情和供给收缩对经济的影响；其三，由于流动性对于资产定价非常重要且非完全内生，需纳入体系中综合判断。
一、美林时钟的间断跳跃及有效性分析
美林时钟本身是基于经济增长与物价水平的投资框架，这种大类资产配置方式之所以以时钟方式刻画，核心在于经济增长领先于通货膨胀，增长与通胀双周期轮动下呈现出衰退-复苏-过热-滞胀的链条。以中国为例，中国GDP同比增速曾领先CPI同比近3个季度。
但事实上，经济的时钟并非以恒定速度转动，有时甚至出现长期停滞，大幅跳跃，逆时针转动等情形。政府的强力干预可以直接改变时钟走向和节奏，一些不可抗力的外部因素例如战争、流行病可能直接改变经济运行的轨道。
1、2008后，美国时钟多次跳跃，但有效性不低
2008年金融危机后，私人部门资产负债表遭到巨大打击，三大央行多轮QE后导致全球持续低利率，流动性持续支撑下，宏观经济轮动规律减弱，2012年-2015年进入漫长的复苏周期，通胀持续走弱，2013年开启Taper并于2015年开始加息，企业资本回报率下降，经济见顶，2016年经济增速下滑，但是2017年特朗普减税刺激了投资与消费，达成美联储2%的通胀目标，2017下半年开始退出QE。2019年美联储开启新一轮降息，并重新扩表降息，2020年疫情爆发，其后在财政货币双刺激下美国经济再次进入复苏甚至过热阶段。
美林投资时钟在美国表现较好，基本符合经典理论。原因是美国已经是成熟的市场化国家，财政不会频繁干预经济，美联储有明确指向的货币政策目标——通胀与就业，与市场沟通机制完善。经济走强时，复苏期股票表现最好，过热期商品表现最好；滞胀期资产没有清晰主线，现金有时领先，商品偶有表现；衰退期债券明显走强。整体符合美林投资时钟规律。
2、2008后，中国时钟频现跳跃
我国作为转型经济国家，政府调控并非仅着眼于短期逆周期调节，更要基于长远的改革目标。因此某些阶段长远目标可能与短期目标存在分歧。2008年以来，宏观经济目标调整分别经过了保经济，控通胀，稳经济，调结构几个阶段。不同时期的目标又决定了美林时钟走势不同于理论。
从工增数据与CPI关系来看，在2011年之前，经济增速的确领先于通胀水平，根据美林时钟划分的经济周期中存在衰退-复苏-过热-滞胀的轮动，但2011年-2016年，工业增加值同比与CPI同比走势基本趋同，原先的领先关系似乎已经不复存在。经济增长与通胀频繁呈现同上同下的关系，即过热和衰退两个阶段占据了较大的比例。2017-2021年，政府从稳经济的目标转向调结构，过热阶段大幅减少，经济增长与通胀的关系明显弱化。
1）2008-2011：大衰退下的强心剂：大衰退-过热-滞胀
2009年中央推出四万亿计划，中国经济从衰退期快速转入过热期，几乎没有在复苏期停留，2009年6月基建投资累计同比高达50.8%，大规模基建计划拉动大宗商品价格，通胀大幅走高，CPI同比从2009年中-1.8%攀升至2011年6月的6.36%，此时宏观目标转向控通胀，因此货币政策随之转向、房地产调控政策不断出台，经济压力重新加大。
2）2012-2016：稳增长压力频繁干预：衰退-滞胀-过热循环
在此期间，中国经济始终没有出现真正的复苏阶段。究其原因，适逢经济增速连续下台阶，尽管衰退是经济周期中正常阶段，但政府过度动用财政刺激手段，衰退之后迅速刺激经济走向过热。基建和房地产投资成为中国经济的重要推手，一旦工业增加值出现阶段性下行，主动的财政刺激随即上马，通胀随之走高。
总之，经济走向衰退，放松信贷加码基建和房地产，经济迅速转向过热，通胀随之走强，政府再次收紧货币和信贷，转向滞胀和衰退，循环往复。
3）2017-2019：“新周期”调结构：衰退-复苏-滞胀
该阶段，中国经济进入新周期，经济基本稳定在新的增长平台，稳经济的压力减轻，调结构的重要性被提高，供给侧改革逐步出清过剩产能，此阶段经济中不再有过热，经济走强被视作调整经济结构的机会，金融监管、去杠杆、去产能等因素导致过热区间难以出现，供给侧改革导致产能难以回到潜在产出水平，过热区间被略过，反而表现出滞胀。
4）2020-2021：后疫情时代：重现四阶段经济
去年疫情爆发为外部冲击，我国经济迅速转入衰退，生产几乎停滞；财政货币刺激下进入复苏轨道，但此轮刺激在经济复苏后收紧更快，货币在5月已经边际收紧，基建和地产方面的刺激并未持续，因而重现了复苏阶段。海外国家受疫情影响更久更严重，四季度海外制造业生产停滞导致订单流入国内，中国经济走向过热，2021年以来全球共振复苏，叠加供给侧受限的影响，供需错配导致商品价格大涨，而中国内需已经下行，形成滞胀环境。疫情以来中国重现经济周期的四阶段特征。
3、政策目标切换导致美林时钟准确性较低
下图为不同时期，根据美林时钟进行大类资产配置的结果，共计31个阶段，正确的时期为11个，以时期跨度占比计算则为43%。以此指导资产配置的有效性并不高。总体来看，出现显著背离的时期为2013全年，2014Q2-2015Q2，2016-2017，这几个时期均对应着政府目标的切换。
2013年债务问题初现：由于信贷增长并未支撑实体经济，影子银行扩张的问题愈发严重，央行与市场博弈加剧，连续爆发“钱荒”，流动性大幅收紧的背景下，股票商品走弱，而出借资金收益明显，现金跑赢其他资产。
2014Q2-2015Q2：稳增长的宽松行情：2014年3月19日，Q2政策转向宽松，连续降准降息，大量资金加杠杆入市，创业板小票行情火爆，股票超额收益率明显，“杠杆牛”行情与衰退、滞胀的经济阶段显然不符，脱离美林时钟的指向。在稳增长的目标下，宽松的货币政策吹起股票泡沫，流动性成为最重要的因素，经济基本面的参考意义反而减弱。
2016-2018年，宏观经济更偏重于调结构，供给侧改革政策出台，去产能导致大宗商品供给受限，开启强势行情，供给侧的影响不同于美林时钟基于需求端的周期判断，经济周期分别是滞胀、复苏、过热，但商品在2016全年都属于最强势的资产。2017-2018，供给侧改革延续，金融监管趋严，债务去杠杆压力骤增，叠加美国正处于加息周期，2017年上半年受益于供给侧改革，市场逐步出清，龙头企业盈利修复，股票表现强势，下半年衰退环境下，资管新规征求意见稿出台，利率加速冲顶，并未出现债牛，继续与美林时钟背离。
4、稳增长压力较小，政府托底经济意愿不强
2021年430中央经济工作会议关于经济部分的内容中，核心观点是“要用好稳增长压力较小的窗口期”，删除“六稳”的表述，将“六保”改为“三保”，“扩大内需”变更为“深化供给侧结构性改革”；今年两会提出GDP增长目标6%，显著低于市场的预期值，综合来看，政府认为当前经济不错，托底经济的意愿不强，调结构的优先级显然更高。
因此，财政直接干预刺激经济的预期相对较弱，大力进行逆周期调节的可能性不大。
二、疫情冲击导致经济变速，国内外经济周期严重错位
从历史的角度来看，中国与海外经济周期基本一致。以中国和全球工业增加值同比数据来观察，二者大多数时间保持相同趋势。
但2020以来，疫情贯穿市场主线，不同于传统金融危机，经济波动和周期轮动速度都更快。今年以来，疫情持续好转刺激了经济活动重启，全球经济错位复苏，呈现中国领先，美欧追赶，印度等国家因疫情反复尚不明确的态势。
1、外需强劲生产持续高景气，而非来自经济内生动能
疫情后中国经济的高点在去年四季度。受疫情冲击，中国经济的内需在去年四季度就已见顶。从制造业PMI数据来看，排除就地过年的填坑效应带来3月份的短期反弹外，经济在去年11月高点以来，下行趋势不断得到验证。今年4月份，PMI生产指数回升0.5个百分点至52.7%，但PMI新订单指数回落0.7个百分点至51.3%，创一年以来新低，说明工业生产在加速扩张，需求修复边际放缓。
从GDP增速来看，2020年1-4季度GDP增速分别为-6.8%、3.2%、4.9%、6.5%，2021年1季度GDP增长18.3%，显著高于其他国家。同期，美国、德国、法国和韩国经济增速分别为0.4%、-3.3%、1.5%和1.7%。剔除去年低基数，一季度GDP两年复合平均增速为5.0%，不及2020年四季度的复合平均增速6.1%，进一步确认中国经济高点在去年四季度。
生产保持高增，外需强劲是主因。4月规模以上工业增加值两年复合增速为6.8%，较3月份上升0.6个百分点，出口的强劲拉动作用是主要原因。
中国出口的高增长，主因为海外需求旺盛和出口替代加速。中国在走入过热甚至滞胀阶段后，海外仍在复苏，生产能力未完全恢复，需求较强，中国出口持续受益。2020年中国疫情防控走在世界前列，复工复产逐月好转，经济率先稳步恢复。部分出口大国的疫情恶化以及部分外国竞争者的倒闭破产，中国对其他生产国的替代份额逐步扩大并固化。
结合一季度进出口数据来看，1-2月份由于就地过年，生产不停工导致出口较强，疫情下消费场景减少导致内需被砸坑。到目前补坑阶段基本结束，进口增速再度回落，外需较强支撑出口高增速。5月进口金额隔年复合增长率回升1.7个点至12.4%，出口金额隔年复合增长率则回落5.7个点至11.1%，外需总体可能已进入磨顶阶段，价格因素高企维持进口增速。
海外需求旺盛，生产仍在恢复。5月全球摩根大通综合PMI为58.4%，英、美、欧、日制造业PMI分别为65.6%、62.1%、63.1%和53%，均处于枯荣线以上。欧元区和日本增度放缓，日本可能已见顶，但英美仍在快速冲高。当前美国需求水平处于高位，面向个人的三轮补助共计3200美元，人均可支配收入远超疫情前水平，从2019年末4.5万美元上升到今年3月的5.8万美元，但短期收入增长对于消费的刺激比较明显，长期影响仍待观察。
东亚国家出口保持高景气。生产能力逐渐恢复，一季度出口显著上行，中国去年下半年受益于疫情控制得力，生产快速修复，出口处于较高水平，而今年日韩、中国台湾、东盟国家均出现明显的出口走强趋势，如果下半年外需走弱，中国面临的出口竞争压力可能增大。
2、中外经济错位，但资产价格存在联动
社融和消费的下行，表明内需走弱已成事实。3月的社融明显弱于1-2月，4月的社融进一步走弱，5月小幅反弹。5月份，官方公布的社融存量同比增速进一步下滑至11%，即将接近2019年的均值水平，由于金融数据是经济数据的先导指标，这也意味着内需将延续下行。
对资金的需求也在显著的走弱。M1和M2增速进一步下行，金融数据右侧下行的特征已经非常明显。其中，M1的下行已经明显低于季节性，经济内生动能的减弱更为显著。
消费明显走弱，疫情仍有影响。今年4月社会消费品零售总额两年复合增速较3月份走低2个百分点。季调后的环比增速为近5年来最低水平，环比和同比增速均显示4月消费走弱。
经济周期错位，中外美林时钟指向出现差异，但中外资产价格实际存在联动。中国经济金融数据指向“类滞胀”的周期特征，当前中国经济的支撑在外需，一季度进入顶部区间，二季度边际放缓但韧性仍强。美欧经济陆续恢复，服务业PMI和消费者信心指数仍在持续回升，经济活动恢复有望进一步提速，短期仍处于复苏阶段。
由下图可以看出，中国率先恢复，于2020年3月份就开始反弹，并于2020年11月份见顶，之后开始回落，其他经济体或尚未见顶，或正在磨顶，多滞后于中国。
不同经济周期阶段下，美林时钟指向并不相同，但伴随着A股的国际化进程加速推进，与全球股市关联程度日渐上升，中国和海外的股市同涨同跌趋势明显，韩国、中国台湾股市与A股涨幅差在扩大到20%后收窄，美债收益率快速上行（下行）时，A股也随着下跌（上涨），美林时钟正确性有所降低。虽然中国进入类滞胀阶段，但因外需强劲，经济还有一定的韧性，股票表现仍然不弱。
3、供需严重错配导致经济大宗商品提前抢跑
此轮经济复苏过程与之前的复苏路径均有显著差异，疫情的传播导致部分国家生产停滞，而全球需求持续复苏，供给瓶颈问题愈发严重，碳中和、碳达峰的目标导致部分工业品原材料限产，推升了黑色系整体价格，转向新能源也增加了对部分有色金属的长期需求。供需发生结构性变化，导致大宗商品价格高企。
供应方面，部分资源国仍在持续受到疫情影响，部分资源品出口仍然受限，以有色金属如铜的供给为例，南美国家如智利、秘鲁供应占据了全球近40%，但两国受限于疫情控制不佳，影响铜矿出口规模，难以匹配市场增长的需求。另外如巴西等资源出口国疫情延续时间较长，一定程度上影响了全球原材料的供应。
目前供需缺口存在较大的错配，以美国为例，新订单分项仍然相对强势，客户库存继续保持下行，去库的趋势不改；但产出、就业分项连续两个月下行，表征供需缺口的供应商交付分项已经上行到78.8，高于去年4月的76，供需错配程度甚至比去年疫情期间更为严重；就业市场中也存在严重的劳动力短缺，制约了生产的恢复。
美国历史上就业人数与职位空缺数往往趋势同向，疫情后职位空缺数与非农就业人数同步增长，但规模差距较大，职位空缺数已经超过疫情前高点，4月空缺929万人，高于2019年初高点734万人，而就业人数则远不及疫情前高点，5月数据1.49亿人，远低于疫情前高点1.56亿人。劳动力市场失衡导致商品和服务供应出现瓶颈，工资增长推升通胀。
大宗商品在全球经济复苏阶段就已经严重超涨，核心原因在于供需错配和各国产能恢复程度的差异。而大宗商品的提前抢跑也可能导致全球经济进入过热区间后，商品价格已经逼近高点甚至下行。
三、流动性显著影响大类资产价格走势
1、央行货币政策目标并非简单逆周期调节
不同于美联储货币政策目标锚定于通货膨胀和就业，中国央行货币政策目标存在多重性，例如经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡以及金融稳定等，不同时期货币政策目标存在一定差异。
根据央行主动调整资金面松紧的意愿，2006 年后可以划分为 8 个阶段。
虽然美林时钟考虑了逆周期调节因素，包括了流动性的松紧变化，但中国央行政策目标相对较多，不同目标可能会对货币政策制定提出方向相反的要求，并非完全逆周期调节，与美林时钟背后逻辑有所差异。
另外，作为转型经济国家，中国央行在过去的十年中逐步建立利率市场化机制，对于流动性投放的掌控能力逐步提升，目前已经建立起结构性流动性短缺的货币政策框架，且逐步加强对于金融机构和业务的监管，未来短期流动性大幅超调的可能性正在降低。
2、流动性对资产价格的重要影响
1）货币-信用分析框架
理论上，流动性在大类资产配置中发挥着重要的作用。根据货币-信用分析框架，流动性可分为广义流动性与狭义流动性，“货币”即狭义流动性（银行间流动性），而“信用”即广义流动性。央行可以通过货币政策工具，如逆回购、MLF 等来影响基础货币，进而直接决定银行间流动性的松紧，但只能通过数量型、价格型等传导方式间接影响广义流动性，广义流动性更多受制于基本面和实体企业融资需求的情况。不同的流动性组合所对应的大类资产配置策略如下图所示。货币-信用分析框架可被看作是改良的“中国版美林时钟”，但存在诸多局限性，与实际情况并不完全相符。
2）流动性驱动的中国资本市场
在实际运作中，中国资本市场经常呈现出流动性驱动的特点，与基本面所驱动的“股债跷跷板效应”所不同的是，由流动性驱动的中国资本市场呈现出股债联动的正相关关系，在流动性极度充裕或紧张的情况下，可能出现股债双牛、双熊的局面。
2013：钱荒下的股债双杀
2013 年，金融稳定成为央行货币政策首要目标，影子银行过度发展，表内贷款额度不足导致融资需求转向表外，央行为整顿非标业务与商业银行博弈加剧，两度爆发钱荒，流动性短期快速收紧导致市场出现“股债双杀”。6 月起，货币市场利率飙升，恐慌情绪蔓延，隔夜 SHIBOR 利率一路飙升到 9.58%，上证综指也从2320 点一路跌到 1853 点，2013 年 5 月至 12 月，十年国债收益率上行 120BP 超过 4.7%，创下 2005 年以来新高。基本面的弱化本应对应债券牛市，结果在金融监管的风波下出现罕见的快熊。
2014-2015：流动性过度投放下的股债双牛
2014 年房价和油价下跌加重经济悲观预期，政府强调新常态下的稳增长，4 月、6 月两次定向降准，11 月开始降息，2015 年再度连续降准降息，宏观流动性全面宽松，杠杆资金又助推股票牛市达到顶点，创业板指从 2014 年 5 月 1300 点上涨至 2015 年 6 月 4000 点，涨幅超过 200%。但宏观经济方面与资本市场的繁荣形成强烈反差，房地产投资仍大幅回落，进出口持续负增长，PMI 从 2014 年 7 月下行，到 2016 年跌至最低点，通胀低迷。按照货币-信用分析框架，中国经济当时处在衰退期，流动性组合为“宽货币+紧信用”，与目前市场的流动性情况类似，最优的投资资产应是债券，基本面本是利空股票的，但股市却出现了罕见的杠杆牛现象。
2018：严监管、去杠杆，紧信用下的大熊市
2017 年期，金融监管被再次提到重要的位置上，加强对资产管理行业的监管，建立配套法律法规，通道业务、资金池业务等被逐渐压降，压降非标转向表内，央行加强对于融资方式的管控，实体经济融资明显收紧，社融增速从 2018 年初的 13.3%大幅回落至 2018 年底的 10.2%，叠加中美贸易摩擦加剧的影响，基建投资增速创下十年来新低，实体经济增长动能明显减弱。紧信用背景下股票大熊市，2018 年沪深 300 指数单边下行超过 30%。
过去十年中，中国央行已经基本完成利率市场化，建立现代货币政策框架，2014 年-2015 年为了稳经济而过度投放流动性的情况实际上已经逐步减少，2020 年疫情后仅 4 个月流动性已经边际收紧，“大水漫灌”的几率越来越低。
3、中国相对宽松环境可能延续，有望支撑资产价格
相比于发达国家主要央行的量化宽松政策，2020 年，中国货币政策的放松显得较为克制谨慎。伴随着经济持续向好，去年 5 月货币政策就开始边际收紧，回归公开市场投放预调微调的常态化操作。今年 1 月央行为了降低市场杠杆，货币市场流动性趋紧，DR007 盘中利率一度达到 7.5%，DR001 更是达到了 13%。3 月以来，央行保持每日 100 亿的小额 7 日逆回购操作，但进入 4、5 月份，预期中的缴税压力和政府债供应压力并未到来，4、5 月资金面超预期宽松。由于中国较早启动货币收紧，未来流动性进一步大幅收紧的可能性较小。
央行一季度货币政策执行报告中判断外部环境依然复杂严峻，我国经济恢复不均衡、基础不稳固，输入性通胀风险总体可控，不存在长期通胀的基础，平稳市场的通胀预期。
综合以上分析，我们认为，目前中国经济面临内生增长动力不足的问题，当前强劲外需支撑了工业生产，内需已经呈现走弱趋势，一旦外需在三季度见顶，经济压力也将增大，从 430 会议的政策表态来看，今年经济稳增长压力较小，政府托底经济意愿相对不强，内生经济动能趋弱的环境下，货币政策不存在大幅紧缩的基础，中期可能继续维持相对宽松的环境。
宽货币紧信用的环境下，我们判断债券仍然可能保持强势，股票方面，在外盘相对强势的环境下，A 股短期下行压力不大，抱团股可能继续受益于宽松环境有所表现，而对面临业绩压力的顺周期行业相对谨慎。
对于国际定价的大宗商品，总体由于提前抢跑，全球经济进入过热后可能反而面临下行风险，其中受益于服务业复苏的原油价格可能相对坚挺，而与工业需求相关的金属等可能在美国三季度 Taper 指引后面临价格回落。
(本文作者介绍：北信瑞丰基金首席经济学家)
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