安捷证券 | 首次覆盖心动公司(2400.HK)给予"长线买入"评级 目标价69港元，心动xTapTap协同生态 把握变革中机遇

平台+研发双引擎的稀缺标的。心动公司(2400.HK)在海内外有丰富的游戏研发、代理发行经验，并于2016年创立游戏分发平台TapTap，以“心动网络xTapTap”双线并行完成手游产业链覆盖。截至2020年12月31日，公司发行及运营包括33款网络游戏及13款付费游戏，包括MMORPG《仙境传说M》、战术竞技游戏《香肠派对》及大热付费游戏《人类跌落梦境》等。公司旗下TapTap平台是国内首创零联运分成、支持正版安卓游戏付费购买的游戏分发平台。根据弗若斯特沙利文数据，以月活用户数计，TapTap是国内最大的手机游戏垂直分发社区，截至2020年12月31日，于国内拥有超过2,570万月活跃用户(MAU)，TapTap海外版月活跃用户在2020年第四季（4Q20A）突破千万人，TapTap平台已有超过1.5万开发者注册。

行业博弈为新兴平台带来生机。中国安卓手游分发市场以硬件厂商官方应用商店及应用宝、360应用商店等第三方商店为主要发行渠道。2014年硬核联盟形成后，手游发行渠道基本统一以流水的50%向手游开发者收取联运费用分成。随着买量成本提升、版号压缩导致研发周期变长，内容创作方开始积极求变打开利润空间。海外Epic Games与苹果、Google Play等渠道方力争降低渠道分成，国内《原神》、《江南百景图》等大热手游绕道主流渠道，转向TapTap、B站等相对渠道成本较低的新兴渠道发行。传统渠道话语权下降、内容方重获主动权，具有高活跃度、高质手游玩家垂直社区成为渠道与开发者博弈之中的受益者，在精品手游的发行窗口期获得先发优势，吸引大量新用户涌入。

全球化精品社区反哺自研，心动生态协同成长。心动公司推行TapTap平台零联运分成的模式，通过在TapTap平台为游戏厂商投放效果广告获得收入，其收入反哺研发团队以减缓游戏研发的投资回报率（ROI）压力。同时，生态内所有游戏开发者可通过TapTap平台提前开始触达玩家，获得及时反馈以降低研发风险。TapTap聚集了大量年轻的手游爱好者，根据Mob研究院数据，其70%以上用户分布于18-34岁。安捷证券预计到2025年TapTap潜在用户规模约为1.76亿人。公司于2019年整合海内外发行团队，并于2020年完成TapTap全球化底层框架改版，持续推进海内外游戏内容的交互输出及玩家社群的多元化。

首次覆盖给予“长线买入”评级，目标价69.0港元/股。安捷证券预计2021年至2023年（FY21E-FY23E），公司将分别实现收入28.9/34.2/39.2亿元(人民币，下同)，分别同比增长1.3 %/18.6 %/14.5 % ，2020年至2023年（FY20A-FY23E）复合增长率为11.2%。经过2020年及2021年研发团队扩大后内部磨合调整，游戏业务及信息服务业务增速预计将在2022年及2023年体现，至2023年分别实现收入26.6亿元人民币和7.6亿元人民币。基于2020年及2021年公司处于自研游戏TapTap平台研发投入以及获客关键期，安捷证券预计2021年公司净利润端承压亏损8,134万人民币，预计2022年至2023年净利润将恢复至7,998万人民币/3.1亿元人民币。安捷证券以现金流折现及单用户估值法两种方式对公司进行估值，首次覆盖，取两者均值，给予目标价69.0港元/股，对应2022年8.1倍市销率水平。

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